山西证券股份有限公司王冯 , 孙萌近期对锦泓集团进行研究并发布了研究报告《Q1 财务费用大幅下降，IP 授权业务延续高速增长》，给予锦泓集团增持评级。

锦泓集团 ( 603518 )

事件描述

公司披露 2025 年年报及 2026Q1 季报，2025 年，公司实现营业收入 42.02 亿元，同比下降 4.39%；实现归母净利润 2.26 亿元，同比下降 26.07%；实现扣非净利润 2.08 亿元，同比下降 25.05%。2026Q1，公司实现营业收入 10.75 亿元，同比下降 3.30%；实现归母净利润 1.11 亿元，同比增长 24.47%；实现扣非净利润 1.07 亿元，同比增长 21.29%。2025 年，公司拟向全体股东每 10 股派发末期股息 2.0 元（含税），派息率达 30.51%。

事件点评

2026Q1，公司营收降幅收窄、业绩恢复增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收 13.68 亿元，同比下降 7.08%；实现归母净利润 1.12 亿元，同比下降 22.36%；实现扣非净利润 1.02 亿元，同比下降 25.08%。2026Q1，公司实现营业收入 10.75 亿元，同比下降 3.30%；实现归母净利润 1.11 亿元，同比增长 24.47%；实现扣非净利润 1.07 亿元，同比增长 21.29%。

云锦及 IP 授权业务表现亮眼，服装品牌有所承压。分业务看，2025 年，（1）TennieWeenie 品牌实现营收 33.17 亿元，同比下降 4.60%，占公司营收比重 78.94%；毛利率 66.00%，同比下滑 0.81pct。公司自 2024H2 开始推行线下新店态变革，2025 年 5 月开业的苏州中心旗舰店，在报告期内月平均店效达 223 万元。（2）VGRASS 品牌实现营收 6.85 亿元，同比下降 12.10%，占公司营收比重 16.31%；毛利率 72.67%，同比下滑 2.04pct。（3）云锦实现营收 1.12 亿元，同比增长 37.28%，占公司营收比重 2.66%。毛利率 75.20%，同比提升 0.17pct。分品类看，高端装饰工艺品、服配饰分别占品牌收入的 60%、30%（4）IP 授权业务实现营收 0.57 亿元，同比大幅增长 69.04%，占公司营收比重 1.35%。IP 授权品类包括家纺、家居服、女包、童鞋等品类。2026Q1，Tennie Weenie 品牌、VGRASS 品牌、云锦、IP 授权业务分别实现营收 8.44、1.73、0.31、0.21 亿元，同比增长 -5.19%、-4.52%、27.35%、85.78%。

盈利能力小幅承压，Q1 财务费用大幅下降。盈利能力方面，2025 年，销售毛利率为 67.87%，同比下滑 0.76pct；2026Q1，销售毛利率 69.57%，同比下滑 0.67pct。费用率方面，2025 年，公司期间费用率合计 61.23%，同比提升 1.72pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别提升 0.47pct、0.55pct、0.33pct、0.37pct。2026Q1，公司期间费用率同比下滑 3.79pct 至 55.63%，主因销售费用率及财务费用率同

比分别下滑 1.12pct、3.38pct。综合影响下，2025 年，归母净利率为 5.39%，同比下滑 1.58pct；2026Q1，归母净利率为 10.31%，同比提升 2.30pct。存货方面，截至 2026Q1 末，公司存货 11.12 亿元，同比增长 13.77%，存货周转天数为 320 天，同比增加 47 天。经营活动现金流方面，2025 年，公司经营活动现金流净额为 5.29 亿元，同比下降 31.38%；2026Q1，公司经营活动现金流净额为 0.52 亿元，同比下降 67.15%。主要系销售商品及其他经营活动收到的现金同比减少、采购商品及其他经营活动支出增加。

投资建议

2025 年，公司两大女装品牌表现有所承压，基本符合行业趋势，线下新店态布局持续推进，带动店效改善；IP 授权业务延续高速增长，云锦在营收快速增长的基础上，盈利能力同步提升。进入 2026Q1 季度，公司营收降幅收窄，受益于财务费用压力大幅减轻，季度净利润同比增长 20% 以上，表现突出。预计公司 2026-2028 年归母净利润为 3.14、3.40、3.74 亿元，4 月 28 日收盘价，对应 2026-2028 年 PE 为 10.5/9.7/8.8 倍，首次覆盖，给予 " 增持 -A" 评级。

风险提示

女装品牌经营持续承压的风险：国内消费者信心处于弱复苏进程，女装品牌经营或面临营收增长不及预期的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 12.29。

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