东兴证券股份有限公司程诗月近期对海大集团进行研究并发布了研究报告《饲料销售目标超额完成，海外市场高速发展》，给予海大集团买入评级。

海大集团 ( 002311 )

事件：公司公布 25 年年报和 26 年一季报，25 年全年实现营收 1284.68 亿元，同比增长 12.10%，实现归母净利润 42.80 亿元，同比下降 4.97%；26Q1 实现营收 290.10 亿元，同比增长 13.19%，实现归母净利润 8.87 亿元，同比下降 30.82%。

国内外饲料业务高速增长，全年目标超额完成。公司 25 年实现饲料销售 3208 万吨（含内部养殖耗用量 222 万吨），同比增长 21%，其中外销量 2986 万吨，全年增量目标超额完成。其中禽料 / 猪料 / 水产料分别外销 1470/770/696 万吨，同比分别增长 16%/37%/19%。国内业务，面对激烈的竞争形势，公司提升运行效率打牢基础，在此基础上打造产品、运营和服务的差异化竞争优势，实现国内外销量 2640 万吨，同比增长 20%。海外业务，公司在东南亚、非洲和拉丁美洲地区加快饲料产能的建设与扩张，同时加强配套布局种苗、动保，为客户构建一体化解决方案。25 年，公司海外饲料外销量 346 万吨，同比增长约 47%，各品类同步高增。海外业务毛利率持续提升，25 年境外毛利率 15.53%，相比 24 年提升 2.15 个百分点。展望未来，公司将在国内市场稳步提升产能利用率，加快在海外市场开拓布局，中期目标是 2030 年销量达到 5150 万吨。

种苗动保持续研发，为饲料业务保驾护航。25 年种苗业务实现营收 14.4 亿元，公司持续投入，保持对虾苗的竞争优势；鱼苗方面引进室内工厂化繁育，在无刺鱼领域、罗非鱼品种取得重要突破；公司已在越南、印尼、厄瓜多尔等国布局水产和禽种苗场，开启国际化布局。25 年动保业务实现营收 8.9 亿元，紧贴市场需求推出创新产品，将功能料保健料技术赋能饲料产品结构升级。

养殖盈利承压，套保盈利对冲。生猪养殖方面，公司持续 " 外购仔猪、公司 + 家庭农场、锁定利润、对冲风险 " 的轻资产运营模式，25 年因为外购仔猪成本较高，挤压了公司养殖利润，25 年生猪盈利同比下降 9 亿元。26 年外购仔猪价格明显下降，但低迷的猪价仍给养殖业务带来压力，套保盈利部分对冲。水产养殖方面，工业化养虾持续专业化运营管理，与传统模式产品形成错位竞争。生猪盈利承压拉低公司农产品销售毛利率，25 年农产品销售毛利率 13.66%。公司盈利预测及投资评级：我们认为公司饲料业务海内外齐头并进，动保种苗为饲料保驾护航，养殖板块有所承压但风险可控，公司具备长期竞争优势。预计公司 26-28 年归母净利分别为 50.01、63.45 和 72.09 亿元，EPS 为 3.01、3.81 和 4.33 元，PE 为 16、13 和 11 倍，维持 " 强烈推荐 " 评级。

风险提示：公司饲料销售不及预期，海外市场政策风险，汇率波动风险等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 7 家机构给出评级，买入评级 7 家；过去 90 天内机构目标均价为 64.45。

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