证券之星 吴凡

近日，食醋行业龙头恒顺醋业 ( 600305.SH ) 交出了董事长郜益农上任后的首份完整年报。全年数据颇为亮眼：实现营业收入 22.87 亿元，同比增长 4.13%；归母净利润 1.44 亿元，同比增长 12.80%。这家 " 中华老字号 " 企业，在调味品行业整体温和复苏的 2025 年，交出了一份合格的成绩单。

然而，如果将目光从利润表转向现金流量表，便会发现一个 " 扎眼 " 的数据，在业绩双增长的背后，公司经营活动产生的现金流量净额同比腰斩，企业的内生 " 造血 " 功能呈现萎缩之势。

合同负债下滑、核心产品库存激增

2025 年，恒顺醋业经营活动产生的现金流量净额仅为 2.46 亿元，同比下降 50.17%。公司年报对此的解释是：" 主要系预收货款减少、支付的采购款项及各项费用增加所致。"

拆解来看，2025 年公司销售商品、提供劳务收到的现金为 25.01 亿元，较上年减少约 1.09 亿元；而同期购买商品、接受劳务支付的现金却从 13.08 亿元增至 14.01 亿元，增加了约 0.93 亿元。收到的钱在减少，付出去的钱在增加，现金流的两端同时施压，导致这一核心指标几乎 " 腰斩 "。从季度数据来看，第一季度经营现金流甚至为 -1.32 亿元，虽然后续逐步回正，但全年现金流的大幅收缩已成定局。

更值得警惕的信号来自合同负债。2025 年末，公司合同负债 ( 主要为商品销售预收款 ) 为 2.06 亿元，较 2024 年末的 2.5 亿元减少了约 4400 万元，降幅达 17.6%。在恒顺醋业的销售结构中，其核心渠道经销模式在 2025 年贡献了近九成的收入，且营收规模同比增长了 5%，那么合同负债的下滑是否反映出公司经销商提前打款、备货的意愿有所减弱？

从存货端看，截至 2025 年末，公司存货金额为 3.18 亿元，同比增长约 15.22%，其中醋系列产品库存量达 1.84 万吨，较上年同期大幅增长 69.22%。证券之星翻阅公司过往财报发现，2022 年，恒顺醋业也曾出现醋系列库存大幅增长、合同负债与经营活动现金流量净额出现双位数下滑的财务组合，不过这种 " 形似 " 背后的逻辑，与 2025 年存在着区别。

2022 年，恒顺醋业醋系列库存同比增长 21.31%，主要受到彼时疫情刺激后的渠道补库存影响。银河证券在 2022 年 11 月的一份研报中也提到，22Q3 收入环比提速增长，主要得益于 22Q2 华东疫情刺激居家消费，7 月以来疫情好转后 KA 等渠道积极补库存。这种业绩高增长持续到第三季度，但渠道补库在短期需求脉冲后不可避免地出现回调，前置补库带来的库存堆积也直接反映在当年末的账面数据上。

相比之下，2025 年，公司醋系列 7.22% 的销量增长与 69% 的库存增长形成了强烈的剪刀差，对于经销商而言，仓库里的货越堆越多，自然更倾向于 " 先消化再进货 " 而不是提前大额打款。叠加 2025 年上半年，恒顺醋业明确提出了 " 经销商转服务商、配送商运营试点 " 的改革方向，市场端的库存高压与渠道端的模式变革叠加，共同揭示了合同负债下滑的深层原因。

连续两年股权激励落空

从产品结构来看，2025 年公司醋系列产品实现营收 13.21 亿元，同比增长 4.38%，表现相对稳健但增速仍处低位。拉长时间维度，2022 年至 2024 年醋系列营收增速分别为 6.03%、0.79% 和 -2.2%，整体呈现放缓态势。这也印证了公司管理层对该核心业务的判断：" 核心香醋业务整体保持稳定，略有提升，但增速有限。"

公司管理层对核心业务的期待显然不止于此。2025 年 11 月，在投资者现场调研活动中，管理层明确提出：恒顺必须始终成为消费者第一时间联想到的 " 醋 " 品牌，并在醋行业保持市场份额第一。然而现实却面临一个 " 尴尬 " 局面——恒顺虽名义上是全国性品牌，其品牌影响力却高度集中于华东地区。在外省乃至海外市场，尽管有一定知名度，但远未及本部市场那般扎实。

年报数据进一步佐证了这一区域性特征。2025 年，公司来自苏南地区的收入为 7.52 亿元，同比增长 17.58%，营收占比超过三成；而省内苏北地区收入同比仅微增 2.28%；西南和中部地区的收入更是在低位徘徊，增速分别为 -2.27% 和 0.32%。

此外，恒顺醋业也不满足于固守醋这一单一品类，公司的目标是，消费者想到做饭时，不只想到 " 镇江香醋 "，而是想到 " 整套恒顺调味品 "。

证券之星注意到，在醋系列之外，公司还延伸至了酒和酱系列，但 2025 年的市场表现难言乐观。年报数据显示，酒系列营收 3.04 亿元，同比减少 7.60%；酱系列产品实现营收 1.74 亿元，同比下降 3.34%。更令人担忧的是酱类产品的盈利能力，该板块毛利率仅为 2.39%，同比减少 8.19 个百分点，几乎处于盈亏平衡的边缘。

公司管理层在上述调研活动中也坦言，其他品类和新增产能压力较大。新增产能短期内对公司形成一定盈利压力。

主业增长乏力、多元化受挫之下，公司 2025 年也未能完成《2024 年限制性股票激励计划》中设定的股权激励业绩考核目标。为此公司对该部分激励对象已获授但尚未解除限售的 170.976 万股限制性股票进行回购注销，这也是公司连续第二年未能达成股权激励目标。

整体来看，尽管公司管理层表示，现阶段更看重在品牌推广和健康属性构建上的发力，同时保持传统主业的稳健盈利，但财务数据揭示的现实却更为骨感，如何在 " 增长答卷 " 与 " 健康体质 " 之间找到平衡，仍是这家百年老字号绕不开的考题。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )