最近，资本市场的情绪，在新消费上反转又反转。

交出一份光鲜年报的泡泡玛特，股价却单日下跌 22%，引得市场一片哗然。同一个月，还有新茶饮赛道，比如霸王茶姬等也在财报上被议论纷纷。

要知道，2025 年，摩根士丹利、高盛等国际投行密集唱多中国资产，新消费作为还是 " 四大金刚 " 之一，泡泡玛特冲出 5000 亿估值巅峰，新茶饮们上市即暴涨。

但是这几天，热衷分享的段永平频频提及泡泡玛特，最后甚至将它加入了自己的投资标的。泡泡玛特的股价也逐渐从低谷反弹回来，4 月 14 日港股单日涨幅近 7%。财报发布后，霸王茶姬的股价也在慢慢回升，摩根大通等投行也上调了它的评级。

不到一年，资本市场以及舆论对这些明星公司的讨论从不间断，" 变脸 " 之快令人瞠目。

对这些明星公司，市场的情绪为何如此不稳定？还是说，资本市场的估值标尺，根本没能跟上这些企业的进化速度？

估值模型为什么总是滞后？

最近，段永平上演了一场与泡泡玛特的 " 转粉 " 戏码。

2025 年，他明确表示 " 看不懂这门生意、不会碰 "。转折点出现在泡泡玛特 2025 年年报发布后。3 月 30 日，他宣布 " 收回不投资泡泡玛特的说法 "。4 月 9 日，他说 " 泡泡玛特保险公司正式开张 "，通过卖出看跌期权的方式建仓。

从 " 看不懂 "" 看懂 " 到 " 买入 "，段永平用了一年。如果他代表着市场上最理性的一类投资者，那么大多数投资者对新消费的理解，只会更慢、更滞后。有人戏称，是 " 老登 "" 中登 " 们看不懂 " 小登 " 生意。

这种估值模型的认知时差，在霸王茶姬身上同样上演。

2025 年外卖价格战最激烈时，市场舆论盯着霸王茶姬单店数据，用传统零售的框架给出悲观定价。但很少有人注意到，它是六家上市茶饮公司中唯一拒绝参战的品牌。

管理层在业绩会上直言，短期补贴不可持续，参战虽能提升 GMV，但会损害加盟商利润，也与品牌中高端定位相悖。

4 月 2 日，在财报发布后，摩根大通将霸王茶姬的评级从 " 中性 " 上调到 " 超配 "，目标价格同步上调。当日，霸王茶姬的股价涨幅达到了 10.15%。

多数时候，市场情绪容易反复，被一时的信息、表面的数据牵着走。但在互联网、新能源、新消费这些年轻的明星企业面前，市场需要更多耐心，更新的估值方法。

美国金融学者阿斯沃斯 · 达摩达兰在反思互联网泡沫时期的估值困境时说过：" 旧的衡量标准——市盈率、市净率、EV/EBITDA ——都是为相当成熟的公司设计的。你试试用这些指标来给一个仍在建立商业模式的年轻公司定价，什么指标都用不上。"

在《一点财经》看来，新消费最近的市场情绪波动，也是 " 旧标尺困境 " 带来的。

比如泡泡玛特。很多人对它的看空，源于他们认为这是一家潮玩公司，觉得它的这门生意即将走到尽头。但实际上，它本质上不是潮玩公司，而是一家 IP 公司。

霸王茶姬面临的估值困境同样源于旧标尺。市场用同一把尺子衡量所有茶饮公司，却忽略了不同企业在战略选择上的本质差异。当利润、同店增速波动，有人认为这是它在萎缩，但其实它在 " 投资 "，做维护品牌溢价，巩固加盟商关系这些更长期的事情。

当它宣布 2026 年推行 GMV 分成制，放弃旱涝保收的供应链差价时，有人第一反应是 " 利润将大幅下滑 "，用静态市盈率给出更低估值。但很少有人追问，这家公司正在从赚差价的供应商变成帮加盟商赚钱的服务商，这种盈利模型的重构，应该用什么标尺衡量？

历史不会重复，但总是押韵。

特斯拉曾因产能地狱被空头长期围猎，做空比例一度高达 25%-33%。它们用传统车企的框架估值，认为它永远无法盈利。亚马逊也持续亏损十几年，空头从电商利润率角度，断言它 " 永远不会盈利 "，但从后续的发展来看，它不仅电商盈利，还靠着 AWS 有了更大空间。

估值模型天然滞后，因为它依赖历史数据外推，而真正的价值创造发生在未来。

新消费企业们，在短短时间内集中进化，从单纯卖货的某一品类公司，转变为经营 IP 和品牌的生态公司：泡泡玛特不只是卖盲盒，霸王茶姬不只是卖奶茶……

当企业已经进化，估值标尺必须跟着更新。

用什么标尺丈量新物种？

估值模型需要更新，但其实底层逻辑不变。价值投资者将其归纳为三个关键词：现金流、增长和风险。任何一家企业的价值，最终都取决于它未来能产生多少自由现金流，增长空间有多大，护城河有多深。

那在这三个标尺下，泡泡玛特、霸王茶姬这些新消费的明星企业们，真的星光不再吗？

第一个标尺，是自由现金流与盈利质量。

泡泡玛特 2025 年毛利率从 66.8% 提升至 72.1%，经调整净利润 130.8 亿元，经营活动现金流持续为正。同时，毛绒品类取代手办成为第一大营收来源，占比达 50.4%，收入结构完成了关键转型，进一步证明它正在从盲盒公司进化为 IP 生态公司。

霸王茶姬的盈利质量同样值得审视。毛利率长期维持在 50% 以上，远超行业 31%-33% 的平均水平。同时，一个容易被忽略的数据是，它仍然手握 78.9 亿元现金及等价物，有足够的战略纵深去承受转型阵痛。

在复盘去年公司表现时，创始人张俊杰在业绩会上表示，" 去年公司基本盘稳固后，迈入高质量发展的阶段……现在，我可以充满信心的告诉大家，我们内部调整已经基本完成，经营结构和经营秩序已回归稳健。"

对它来说，一时的净利润下滑不是盈利能力崩溃，而是主动选择，本质上是用短期利润换取长期生态健康。

第二个标尺，是护城河的深度与可持续性。

段永平在 " 看懂 " 泡泡玛特之后，总结其壁垒为四个维度：已建立的品牌用户关注度，艺术家签约优势，全球布局的线下门店，以王宁为核心的管理团队。他特别强调：" 这些壁垒不能保证潮玩可以一直有人喜欢，但可以让喜欢潮玩的人们一直关注泡泡玛特。"

对做 IP 生意的泡泡玛特来说，它的护城河不是某一个 IP 的永久火爆，而是持续创造 IP 的系统能力。

霸王茶姬的护城河则体现在品牌溢价和加盟商信任两个维度，前一个指向的是在消费者和行业中的生态位，后一个指向的是生态的广度与深度。

品牌溢价方面，2025 的外卖价格战虽然有影响，但没有从根本上动摇。2025 年底推出的 " 归云南 " 系列，沉睡会员唤醒率高达 51%，证明它的品牌仍有能力用新品激活用户。

加盟商信任方面，霸王茶姬 2023-2025 年的闭店率始终控制在 0.3%-1.5%，远低于行业 2%-10% 的平均水平。GMV 分成制的推行，本质上是它在进一步与加盟商捆绑成为利益共同体，加固护城河。

一位来自广东的加盟商廖先向《一点财经》表示，一季度，靠着集中上新，他的门店业绩整体回暖了 20%。今年，他又新签了三家门店，有两家已经进场装修。

在他看来，做生意不能只想着爆发，更要看能不能持续赚钱。霸王茶姬目前处于平稳发展期，他做好了长期经营，与品牌长期共担的准备。

第三个标尺，是增长空间与行业天花板。

消费悦己是长期趋势。从潮玩到茶饮，虽然价格带不同，但其实都是悦己消费的一部分。

泡泡玛特提供的是情绪价值和收藏乐趣，霸王茶姬提供的是 " 一杯好茶 " 的日常仪式感。甚至，茶饮已经从升级消费成为了基础消费，每天一杯乃至两杯奶茶的消费者大有人在，它深深嵌入了年轻一代的日常生活。

新消费还有价值吗？从自由现金流、护城河深度、增长空间三个维度审视，答案是有。它们的问题不在于价值消失，而在于资本市场还没有找到合适的标尺去丈量。

最大的时代红利属于谁？

面对新物种，理想的投资方式是什么？

" 耐心资本 " 这个概念，很早就被提及。它有三个特点：投资周期长，理性看待短期市场波动；坚持价值投资，追求可持续的稳健回报；进行逆周期布局，避免顺周期的投机炒作。翻译一下，就是等得起，陪得住，跌了还敢买。

查理 · 芒格是对这个理念理解最透彻的人之一。他反复强调，投资要耐得住时间，他所创造的成就就是通过长期投资赢得收益。2008 年他推动巴菲特投资比亚迪，持有近 14 年，回报近 36 倍，他将这笔投资称为自己在伯克希尔最明智的操作之一。

" 转粉 " 泡泡玛特的段永平，也是这套哲学的实践者。他在重仓苹果的 10 年间，经历了三次超过 30% 的回撤，依然持股不动，最终获利 10 倍以上。

他们故事里有一个共同启示：市场可能需要很长时间才能理解一个好公司的真正价值，在那之前，耐心资本必须承受被误解，被低估，甚至被嘲笑的过程。

回到当下的新消费赛道。当资本市场还在争论当下时，那些明星企业们已经在为下一个阶段铺设地基。

泡泡玛特正在布局全球渠道，跨界家电和电影，开发主题乐园……这些投入都不会立刻反映在季度财报上，但是在进一步铸牢 IP 基础设施。

霸王茶姬在做的是效率和场景的双重基建。推行 GMV 分成制，从 " 规模优先 " 切换到 " 规模和质量并重 "。进行场景耕耘：过去大部分销售额来自下午茶时段，" 早系列 "" 晚系列 " 专区的开设，是在用产品创新撬动早餐和晚间时段的增量空间。

同时，它也在加快将国内的基建复制到国外，探寻更大的增量空间。2025 年四季度海外 GMV 同比增长 84.6%，海外足月门店的单店 GMV 超过国内。2026 年，计划新增 200 家海外门店。

用短期业绩的换长期壁垒的加固，用足够的耐心去深挖护城河，成为了当下新消费的主基调。从价值投资来看，这是价格重估的起点。正如张俊杰在业绩会上所说：" 一个敢于直面问题、善于总结经验并且思路越发清晰的团队，才是真正值得被长期信任的。"

泡泡玛特的 IP 生态正在成型，霸王茶姬的盈利模型重构正在推进……它们的价值没有消失，只是还没有被充分定价。

当下，一部分投资者已经看到了这一点，一年时间从 " 看不懂 " 到 " 建仓 " 的段永平就是其中之一。历史反复证明，最终吃到最大时代红利的，永远是耐心资本。

结语

回到开头那个问题：资本市场的估值标尺，没能跟上新消费明星企业们的进化速度？

答案是肯定的。

一方面，新消费仍是中国未来最大的投资机会之一。4 亿中等收入群体的消费升级，Z 世代对悦己消费和精神价值的追求，中国供应链和品牌能力的全球化输出，这些底层趋势没有改变。

另一方面，只要泡泡玛特的要 IP 孵化体系还在运转，霸王茶姬的品牌溢价和加盟商信任还在，它们就值得被耐心对待。

商业有起有伏本是常态，能持续获利的是有耐心的人。

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