东吴证券股份有限公司朱国广近期对科伦药业进行研究并发布了研究报告《2025 年年报点评：业绩短期承压，创新转型驱动长期价值不变》，给予科伦药业买入评级。

科伦药业 ( 002422 )

投资要点

事件：公司 2025 年实现营业总收入 185.13 亿元（同比 -15.13%，下同），归母净利润 17.02 亿元（-42.03%），扣非归母净利润 15.97 亿元（-44.99%）；销售毛利率 47.85%（-3.84pct），销售净利率 9.19%（-6.22pct）。

大输液短期承压，结构升级有望支撑企稳：公司全年输液业务实现销量 39.86 亿瓶 / 袋，同比 -8.31%；销售收入 74.84 亿元，同比 --16.02%，主要系流感等传染类疾病发病率下降及医保控费导致市场需求明显回落。尽管总量承压，但产品结构持续升级：粉液双室袋销量达 1,808 万袋（同比 +39.39%），肠外营养三腔袋销量达 1,116 万袋（同比 +30.90%），以多室袋为代表的高端产品管线实现快速增长。随着高端产品持续放量及市场需求逐步企稳，我们预计 2026 年公司大输液业务将维持稳定并有望小幅回升。

非输液制剂与抗生素中间体及原料药维持稳定：公司非输液药品全年收入 40.36 亿元，同比下降 3.20%。塑料水针及部分抗感染产品受集采未中标及需求回落影响销量下滑，但公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢等领域持续布局新品，我们预计 2026 年非输液制剂板块利润将维持稳定；抗生素中间体及原料药全年实现收入 44.97 亿元，同比下降 23.20%，主要系青霉素市场需求波动导致量价齐跌。根据川宁生物业绩，25Q3 实现营收 10.87 亿元（环比 +3.40%），25Q4 实现营收 11.80 亿元（环比 +8.54%），延续回暖态势。考虑到抗生素中间体及原料药板块已触底回升但价格回升幅度有限，我们预计 2026 年该板块将维持稳定。

创新管线进入兑现期：科伦博泰 2025 年药品销售 5.43 亿元（同比 +949.8%），其中芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）国内已获批 4 项适应症，其中 2 项适应症（2L+TNBC、3L+EGFRmt NSCLC）已纳入医保，我们预计 2026 年将快速放量。此外，西妥昔单抗 N01、PD-L1 抑制剂均已获批上市并进入医保目录，博度曲妥珠单抗（A166）获批 2L+HER2+BC，产品矩阵持续完善；海外默沙东正全力推进 Sac-TMT 全球 17 项 III 期临床，覆盖多瘤种布局，首个海外适应症有望于 2026 年提交上市申请，长期海外价值清晰可期。

盈利预测与投资评级：由于公司业绩短期承压，我们将 2026-2027 年的归母净利润从 42.4/46.8 亿元下调至 19.3/23.5 亿元，预计 2028 年归母净利润为 30.8 亿元，当前市值对应 2026-2028 年 PE 为 30/24/19 倍，公司 26 年大输液有望企稳回升、原料药与仿制药业务维持稳定，叠加创新药商业化贡献，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：新药研发失败，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 44.96。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。

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