《港湾商业观察》徐慧静

近期，北京天星医疗股份有限公司（以下简称，天星医疗）的港股 IPO 之路仍在持续推进。

公司上市历程始于 2023 年 9 月，彼时天星医疗首次向上交所科创板递交上市申请，拟募资 10.93 亿元，由中金公司担任保荐人，银河证券为联席主承销商。经过近两年筹备，2025 年 6 月，因保荐人中金公司主动撤回保荐，公司科创板 IPO 正式终止。天星医疗解释原因为 " 市场状况及审批时间较长 "，并强调与中介机构不存在任何争议。

科创板折戟两个月后，天星医疗迅速调整上市策略。2025 年 8 月，公司首次向港交所递交主板上市申请，联席保荐人更换为中信证券与建银国际。2026 年 3 月 3 日，在首次港股招股书失效后，天星医疗第二次正式向港交所递交上市申请，继续推进港股 IPO 进程。

值得注意的是，此前天星医疗科创板申报阶段，中金公司通过旗下中金启元、科创基金间接控制雅惠锦霖 27.09% 的合伙份额，而雅惠锦霖持有天星医疗 4.04% 股份；银河证券的全资子公司银河源汇则直接持有天星医疗 2.52% 股份。

截至 2026 年 3 月，中金公司、银河证券仍保持对天星医疗的持股状态，持股比例未发生明显变化。

香颂资本执行董事沈萌表示：" 天星医疗更换保荐机构并非原有中介机构存在缺陷或与其存在争议，而是为了提高港股 IPO 发行及募资的成功率，新保荐机构或许能带来更多潜在投资者。"

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业绩依赖单一产品，集采冲击下以价换量

据天眼查和招股书，天星医疗成立于 2017 年，专注于运动医学临床解决方案，产品涵盖植入物、有源设备及耗材等。根据灼识咨询数据，按 2024 年销售收入计，天星医疗是中国第四大运动医学设备提供商，市场份额约 6.5%，也是最大的国产运动医学设备提供商。

财务数据显示，2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年 1 — 9 月（以下简称，报告期内），公司实现收入分别为 1.47 亿元、2.39 亿元、3.27 亿元及 2.73 亿元，同期净利润分别为 4034.2 万元、5711.2 万元、9538.9 万元及 8987.2 万元。2024 年全年收入同比增长 37.1%，净利润同比增长 67.0%，增速迅猛。

进入 2025 年，公司增长势头依然强劲。根据招股书披露的未经审计初步财务数据，2025 年全年，公司实现收入 4.03 亿元，较上年同期增长 23.1%；净利润攀升至 1.37 亿元，同比大幅增长 43.6%。

收入的快速增长主要得益于核心产品植入物的销售放量。报告期内，植入物收入分别为 1.17 亿元、1.87 亿元、2.50 亿元及 2.12 亿元，占比分别为 79.8%、78.2%、76.4% 及 75.8%，是公司绝对的收入支柱。据招股书披露的初步财务数据，2025 年全年植入物收入进一步增至 3.10 亿元，同比增长 24.2%。

高增长的背后，天星医疗正面临带量采购政策的冲击。招股书披露，自 2024 年起，在全国范围内对运动医学植入物实施的带量采购中，公司 19 款植入物中有 14 款被纳入。受此影响，植入物的平均售价从 2023 年的每件 711.9 元降至 2024 年的每件 446.3 元，降幅达 37.3%。

报告期内，植入物的平均售价分别为 735.8 元 / 件、711.9 元 / 件、446.3 元 / 件及 448.6 元 / 件。

毛利率数据更直观地反映了集采带来的冲击。招股书显示，报告期内，公司综合毛利率分别为 70.9%、74.3%、69.6% 及 73.8%。其中，植入物毛利率分别为 74.4%、79.0%、72.4% 及 76.6%。而根据未经审计的 2025 年全年初步财务数据，公司全年综合毛利率进一步提升至 74.1%，较 2024 年的 69.6% 显著回升。

对于植入物毛利率的波动，天星医疗在招股书中解释称，由 2023 年的 79.0% 降至 2024 年的 72.4%，主要由于自 2024 年起实施带量采购计划，导致销售价格下调。

而对于 2025 年前三季度毛利率回升至 76.6%，公司则表示，主要由于有效的成本管理，以及规模化生产产生的规模经济效益。具体而言，公司与核心供应商协商取得有利的采购价格公司与供应商共同参与原材料设计与生产流程规划，提供关键见解以优化其生产。公司与供应商建立稳固合作关系，同时获得有利的定价条款。

" 以价换量 " 成为天星医疗应对集采的核心策略。2024 年，植入物销量从 26.2 万件增至 56.0 万件，增幅达 113.7%。报告期内，植入物销量分别为 15.90 万件、26.20 万件、56.01 万件及 47.28 万件。

高禾投资管理合伙人刘盛宇认为：" 从长期来看，‘以价换量’在运动医学植入物领域是阶段性可持续，但不是无限可持续。带量采购本质上把企业竞争从‘价格竞争’转向了成本、规模和供应链效率竞争。像天星医疗这种本土厂商，如果能够持续扩大销量、提升自动化水平、优化原材料采购，短期内通过规模效应提升毛利率是合理的。

但需要注意两点：第一，价格下探通常有底线。当价格接近生产成本和合理利润区间后，再通过降价换量的空间会明显收窄。第二，长期竞争将转向技术、产品差异化和渠道能力。如果产品高度同质化，仅靠价格，最终可能进入低利润甚至‘红海’状态。"

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研发投入占比不及销售费用，三宗专利诉讼风险待解

随着业务扩张，天星医疗的各项费用支出也水涨船高，其中销售费用的增长尤为显著。

报告期内，公司的销售及分销开支分别为 3979.2 万元、6610.8 万元、6962.8 万元及 4744.8 万元，销售费用率分别为 27.1%、27.7%、21.3%、17.4%。根据未经审计的 2025 年全年初步财务数据，这一数字进一步增至 8057.0 万元，销售费用率为 20.0%。

公司称，这主要是由于销售团队的扩大以及海外市场推广力度的加强。截至 2025 年 9 月 30 日，公司销售人员达 123 人，占总员工数的 32.1%。

与此同时，公司的研发投入也在持续加码。报告期内，公司的研发开支分别为 1829.9 万元、3502.4 万元、3725.2 万元及 3267.1 万元，研发费用率分别为 12.5%、14.7%、11.4% 及 12.0%。根据未经审计的 2025 年全年初步财务数据，这一数字进一步增至 4750.3 万元，研发费用率为 11.8%。

与此同时，天星医疗也陷入了知识产权纠纷。招股书披露，公司目前正面临三起由竞争对手提起的专利侵权诉讼，涉及两起半月板修复系统及一起全缝线锚钉产品。原告指控公司侵犯其 " 组织修复装置 " 及 " 组织修复 " 等三项中国发明专利，要求经济赔偿共计约 2050 万元，并申请禁令要求公司停止生产和销售涉嫌侵权的相关产品。

针对诉讼风险，天星医疗在招股书中坦言，根据公司知识产权诉讼律师进行的详细技术对比，公司的产品不属于所主张的专利权利要求的保护范围，公司的半月板修复系统和全缝线锚钉产品的关键技术特征与所主张的特征存在较大差异。

天星医疗同时强调，公司已于 2025 年 9 月 25 日向国家知识产权局提交申请，以多项理由请求宣告所有三项专利全部无效，包括缺乏新颖性、缺乏创造性、披露不足、权利要求模糊不清和修订超出原范围，并已提出实质证据支持。

刘盛宇表示：" 从行业经验来看，即使企业最终胜诉，专利诉讼在短期内仍可能带来一定扰动。

但是否构成‘实质性冲击’，主要取决于三个因素：第一，涉案产品的重要性。如果相关产品占收入比重较高，客户可能会观望或延迟采购；第二，是否存在销售禁令风险。如果只是赔偿争议，影响通常有限；如果涉及禁售，则影响会显著放大。第三，市场信心因素。医院和经销商通常偏好稳定供应，一旦出现法律不确定性，可能暂时转向替代产品。

不过，运动医学器械领域本身专利纠纷较为常见，只要企业技术路线清晰、替代方案充足，通常不会对长期发展造成根本性影响。"

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客户集中度近六成，应收账款及存货高企

天星医疗的经营模式高度依赖分销商，且客户集中度呈逐年攀升趋势。报告期内，公司来自前五大客户的收入占比分别为 31.9%、53.1%、57.7% 及 58.5%，其中公司来自最大客户的收入占比分别为 7.7%、17.6%、17.4% 及 19.4%。

此外，报告期内，前五大供应商的采购占比分别为 35.0%、28.4%、44.8% 及 26.0%。对单一供应商的依赖程度也在加深，报告期内，公司来自最大供应商的采购占比分别为 14.4%、9.3%、24.1% 及 7.7%。据招股书披露，2024 年最大供应商采购金额达 5210 万元，主要系公司为扩大生产规模而增加了对关键原材料的采购。

其中，关键原材料超高分子量聚乙烯的采购还面临贸易政策风险。招股书指出，受中国对美国进口商品加征关税影响，该原材料的采购价格已上涨 9.5%，对公司成本控制构成压力。

在财务状况方面，天星医疗的应收账款和存货规模也在快速攀升。报告期内，公司应收账款及应收票据余额分别为 324.1 万元、265.1 万元、1913.4 万元及 1353.5 万元，应收账款周转天数分别为 5 天、5 天、12 天及 17 天。根据未经审计的 2025 年全年初步财务数据，截至 2025 年末，公司贸易应收款项及应收票据余额为 4098.1 万元，全年应收账款周转天数延长至 28 天。

同一时期，公司存货余额分别为 2706.5 万元、3928.7 万元、5715.4 万元及 7060.3 万元，存货周转天数分别为 254 天、204 天、184 天及 256 天。根据未经审计的 2025 年全年初步财务数据，截至 2025 年末，公司存货余额为 6447.6 万元。（港湾财经出品）

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