东吴证券股份有限公司曾朵红 , 郭亚男 , 胡隽颖近期对金风科技进行研究并发布了研究报告《2025 年报点评：风机毛利率超预期拐点已现，绿醇放量在即》，给予金风科技增持评级。

金风科技 ( 002202 )

投资要点

事件：公司 25 年营收 730.2 亿元，同比 +28.8%，归母净利润 27.7 亿元，同比 +49.1%，扣非净利润 26.1 亿元，同比 +47%，毛利率 14.2%，同比 +0.4pct，归母净利率 3.8%，同比 +0.5pct；其中 25 年 Q4 营收 248.8 亿元，同环比 +19.3％/+26.9％，归母净利润 1.9 亿元，同环比 +178%/-82.7％，扣非净利润 1.9 亿元，同环比 +63417.5%/-81.6％，毛利率 13.8%，同环比 +4.5/+0.8pct，归母净利率 0.8%，同环比 +0.4/-4.8pct。

风机毛利率超预期，拐点已现：① 25 年风机及零部件销售营收 572 亿元，同比 +47.0%，毛利率 8.95%，同比 +3.9pct；对外销售总容量 26.6GW，同比 +66%；平均单价约 2150 元 /W，同比下降 11%，其中 6-10MW、10MW 及以上销售占比 71%/18%，同比 +21/+6pct，毛利率 9% 已实现明显拐点。截至 25 年末，公司在手外部订单 50.5GW，其中海外在手订单 9.3GW，同比增长 31.83%。② 25 年风场开发营收 87 亿元，同比 -20%，毛利率 43.2%，同比 +3.2pct；平均上网电价 0.35 元 /kwh，同比去年同期 0.417 元 /kwh 下降。截至 25 年末，公司累计并网容量 10GW，转让权益并网容量 588MW，其中 138MW 确认进投资收益对应 1.37 亿元，单位盈利约 1 元 /W。25 年天润利润 7.2 亿元，25H1 天润利润 6 亿，主要系计提较多风场资产减值。③ 25 年风电服务营收 57 亿元，同比 +4%，毛利率 20.4%，同比 -1.1pct。

海外业务收入高增，毛利率超预期：公司 25 年海外营收 181 亿元，同比 +51%，毛利率 24.3%，同比 +10.5pct，拆分来看，25 年海外风机与销售营收 153 亿元，同比 +46%，测算单价约 4028 元 /W；25 年风场开发营收 9.2 亿元，同比持平；25 年风场服务营收 18.6 亿元，同比 +213%。

绿醇在手订单超 75 万吨，26 年有望小批量产：2025 年公司绿色甲醇新签订单 15 万吨，在手订单超 75 万吨。兴安盟绿色甲醇项目（一期 25 万吨），于 2025 年 9 月一次开车成功，实现全球最大规模绿色甲醇项目的高效率建设、核心气化装置工艺验证、生产全流程打通。

谨慎计提风场资产减值：公司 25 年期间费用 69.7 亿元，同比 +1.3%，费用率 9.5%，同比 -2.6pct，其中 Q4 期间费用 23.5 亿元，同环比 +11.6%/+30.1%，费用率 9.5%，同环比 -0.6/+0.2pct；25 年经营性净现金流 35.4 亿元，同比 +53%，其中 Q4 经营性现金流 41.8 亿元，同环比 -52.7%/-418.1%。此外，25 年公司计提资产减值 10.9 亿元、信用减值 2.5 亿元，主要系风场减值；确认公允价值收益 10.8 亿元，主要系股票投资收益。

盈利预测与投资评级：考虑公司计提风场资产减值，我们下调盈利预测，预计 26~28 年归母净利润 42/52/62 亿元（26~27 年原值 45.6/55.5 亿元），同比增长 52%/25%/18%，对应 PE 为 27.6/22.1/18.8x，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 6 家机构给出评级，买入评级 6 家；过去 90 天内机构目标均价为 21.38。

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