东海证券姚星辰近期对新乳业进行研究并发布了研究报告《公司简评报告：低温业务表现亮眼，新渠道高速发展》，给予新乳业买入评级。

新乳业 ( 002946 )

投资要点

事件：公司发布 2025 年年度报告，2025 年实现营业收入 112.33 亿元，同比增长 5.33%；归母净利润 7.31 亿元，同比增长 35.98%；扣非后归母净利润为 7.74 亿元，同比增长 33.76%18.14 其中 Q4 实现营收 28 亿元，同比 +11.28%；归母净利润 1.08 亿元，同比 +69.29%。

低温业务表现亮眼，华东地区持续领先。分产品，2025 年公司液体乳收入 104.95 亿元，同 56.51% 比 +6.7%；奶粉业务收入 0.87 亿元，同比 +21.56%。2025 年低温鲜奶和低温酸奶均取得双 3.93 位数增长，其中高端鲜奶、" 今日鲜奶铺 " 均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过 30%20.94" 活润 " 系列表现优异。新品收入占比连续 5 年保持双位数。公司积极推进特色常温产品与重点渠道的合作，2025Q4 常温业务同比回升。分地区，西南 / 华东 / 西北 / 华北地区分别实现营收 38.3/35.24/12.66/9.18 亿元，同比分别 +0.04%/+14.95%/0%/-0.5%。华东地区保持良好增长趋势，其他地区明显改善。

DTC 模式引领增长，新渠道高速发展。2025 年公司直销模式收入 71.63 亿元，同比 +15.07% 占比 63.77%；经销模式收入 34.18 亿元，同比 -7.17%。公司 DTC 模式占比不断提升，呈现引领性增长，增速快于公司大盘。公司重视新渠道的布局，即时零售业务实现了高速增长并强化对会员店、零食折扣等不同特点渠道的运营能力，与茶饮、餐饮渠道深化合作，未来将不断推动新兴渠道的增长。

净利率持续提升，资产负债率下降。2025 年公司净利率 6.72%，同比 +1.56pct，毛利率 29.18%，同比 +0.82pct。低温产品占比提升、品类结构优化，产品不断创新，公司盈利能力提升明显。2025 年资产负债率为 56.51%，同比 -8.1pct，资产负债率显著下降。2025 年销售费用率为 16.11%，同比 +0.55pct。销售费用率小幅增长，主要由于公司为加强品牌建设及提升市场的品牌认知，增加了广告宣传投入。管理费用率 / 财务费用率分别为 3.18%/0.69%，同比分别 -0.39pct/-0.26pct，费用率持续优化。

投资建议：公司坚持 " 鲜立方战略 "，以低温产品为主导，DTC 渠道为核心，产品不断创新。公司产品结构优化、渠道多元化布局，盈利能力持续增强，我们调整 2026-2027 年盈利预测，新增 2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 8.55/10.06/11.36 亿元（2026-2027 年前值分别为 8.19/9.66 亿元），对应 EPS 分别为 0.99/1.17/1.32 元（2026-2027 年前值分别为 0.95/1.12 元），对应当前股价 PE 分别为 18/16/14 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：原材料价格波动风险、乳制品需求不及预期、新品推广不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 19 家机构给出评级，买入评级 15 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 23.28。

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