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文 / 风言
来源 / 万点研究
【本文约 4390 字，完整阅读预计需要 7-9 分钟】
资本市场的寒意，往往在财报发布前就已悄然而至。
2 月 26 日，美团港股股价再度承压。公司股价收盘下跌 2.72%，报 80.45 港元，市值再次跌破 5000 亿港元关口，降至 4917 亿港元。这也是公司近五个交易日以来，第二次失守这一关键市值关口。
美团近期的股价疲软并非孤例。将时间回溯到 2 月 16 日，其股价就曾一度跌破 80 港元大关，触及 79.25 港元的阶段新低。市场情绪的持续走低，主要源于 2 月 13 日公司披露的一则盈利预警。
美团公告显示，公司预计 2025 年将录得约 233 亿元至 243 亿元的亏损，相较 2024 年 358.08 亿元的净利润，出现断崖式下滑。对于这一剧烈变化，公司解释称，核心拖累因素在于本地商业分部，从 2024 年约 524.15 亿元的经营溢利，骤降至 2025 年约 68 亿元至 70 亿元的经营亏损，成为整体业绩转亏的主要原因。
值得注意的是，美团亦在公告中表示，受持续竞争影响，亏损趋势预计将在 2026 年第一季度延续，但截至公告发布日，集团的经营状况依然稳健、正常，且拥有充足的现金储备以支撑业务的稳健发展。
京东阿里两路夹击，美团靠什么守住本地生活？
美团的短期之 " 痛 "，能否换来长远之 " 稳 "？答案仍需回归基本面审视。
翻开美团 2025 年第三季度财报，公司核心本地商业板块的处境变得更加清晰：当季收入 674 亿元，同比微降 2.8%，而经营溢利却从去年同期的 146 亿元，直接跌落至亏损 141 亿元。
面对京东、阿里的围剿，美团业绩由盈转亏的鲜明反差，正是这场战事胶着的真实写照。腹背受敌之间，公司投入的账本越垒越厚。希望通过加速资本投入，构筑本地生活服务领域新护城河。
在消费端，美团加大营销推广力度，提升品牌影响力与价格竞争力，以增强用户黏性；在配送端，增加骑手激励、丰富权益保障，确保服务品质；在商户端，持续投入资源，帮助商家提升运营效率、迭代经营模式，实现稳步增长。
财报显示，2025 年第三季度，美团销售及营销开支达 342.67 亿元，同比增长 90.9%，占收入比重从 19.2% 跃升至 35.9%。同期研发开支 69.37 亿元，同比增长 31%，背后是 AI 投入的持续加码与员工薪酬的增加。
骑手福利层面，2025 年 10 月 27 日，美团宣布骑手养老保险补贴正式覆盖全国。除了养老保险补贴，美团也在加大 " 工伤险 " 投入，截至 2025 年 12 月该试点已扩展到 17 省市，美团累计为 1668 万名骑手缴纳 25.6 亿元保费，实现 " 每人必保、每单必保 "。
供给端，从 " 拼好饭 "" 神抢手 " 到 " 品牌卫星店 "，美团创新不断细化，试图用覆盖全价格带的优质选项稳住用户。服务端，则通过 " 准时宝 " 和 "1 对 1 急送 "，把用户体验再往上托一把。
美团坚信这些举措将帮助集团巩固核心优势，更好地服务用户与商户，并最终推动公司长期增长。然而，理想很丰满，现实却很骨感。随着京东与阿里持续加大对本地商业的投入力度，美团的这套 " 三端齐发 " 的投入组合，也正是京东与阿里在做的。
2025 年 7 月 8 日，京东外卖宣布：正式启动 " 双百计划 "：投入超百亿元真金白银，扶持更多品类标杆品牌销量破百万。2025 年 9 月，高德地图上线 " 扫街榜 " ——基于用户导航与到店行为生成线下服务榜单，并接入支付宝芝麻信用，构建商家信用闭环。
面临京东与阿里的两路夹击，美团如何在同质化的竞逐中实现差异化盈利能力，其关键在于能否将战略性投入转化为可持续的竞争壁垒，而非被动卷入无止境的资源消耗战。具体而言，美团需要在以下三个层面构筑真正的差异化护城河：
首先，技术落地的深度，而非广度。当京东与阿里同样在加码本地生活时，单纯的 AI 或无人配送概念已难以形成区隔。真正的差异化在于，谁能率先让技术实现 " 降本不降质 " 即在降低配送成本的同时，提升履约效率与用户体验。
对于美团而言，技术落地的考验不是炫技，而是技术与复杂场景的融合能力，以及规模化落地的商业闭环。
其次，模式创新的精度，而非力度。反内卷趋势下，精准的资源分配才是胜负手。运营的精细化程度，决定了资源投入的最终回报率，美团生态建设需要从 " 大水漫灌 " 转向 " 精准滴灌 "。在消费端，能否用有限的营销预算锁定高价值用户。在商户端，能否针对不同业态提供差异化数字化解决方案。
最后，组织效率的韧性，而非惯性。2026 年春节消费旺季期间，多地市场监管部门密集发布《春节外卖合规指引》，对头部平台明确停止低质低价的 " 内卷式 " 恶性竞争，严禁以持续补贴、低价倾销、流量操控等手段扰乱市场秩序。
随着 " 补贴战 " 退潮，外卖行业的竞争正回归本质。从 " 拼补贴 " 到 " 拼内功 " 的逻辑切换，当外部红利退潮，内部的决策效率、成本控制与执行节奏，便成为决定长跑胜负的核心变量。
因此，美团的长期之 " 稳 "，不取决于投入的绝对值，而取决于投入的转化率，能否让今天的每一分亏损，都变成明天对手难以复制的核心竞争力。归根结底，这些都指向同一个问题，美团这场用亏损换未来的赌局，是否真能换来一道对手难以逾越的护城河？
美团 50 亿布局：一场收购与一个未知数
市场的争议声未落，王兴 50 亿落子，将赌桌再次推高。
2 月 5 日，美团财报发布前夕。公司宣布以 7.17 亿美元，收购叮咚买菜中国业务 100% 股权。公告显示，截至 2026 年 1 月 31 日，叮咚买菜公允价值为 10.06 亿美元。交易完成后，叮咚将成为美团间接全资附属公司，财务业绩并入美团报表。
这笔交易的战略逻辑，藏在估值数字背后的细节里。公告显示，2026 年 8 月 31 日前，叮咚有权从目标集团提取累计不超过 2.8 亿美元资金，前提是提取后集团净现金不低于 1.5 亿美元。
这种交易安排意味着，美团实际支付的净对价可能低于 7.17 亿美元。对于美团而言，这是一场精心计算的 " 折价收购 "，但其价值远不止于数字本身。
运营端：补上华北的关键拼图。数据显示，截至 2025 年 9 月，叮咚全国运营超 1000 个前置仓。其中，在华东拥有 500 个以上前置仓。相较于自建所需的漫长爬坡期，收购是一条 " 更短、更省 " 的路径，叮咚置仓网络，能直接填补美团在华北市场的空白，同时帮助美团提升履约效率，优化生鲜品类的损耗控制。
区域端：拿下华东的 " 黄金基本盘 "。截至 2025 年 9 月，叮咚在上海及江浙 GMV 同比分别增长 24.5% 与 40%，上海单日仓均订单逼近 1700 单。收购意味着美团将直接切入中国即时零售最具价值的 " 黄金三角区 "，实现流量入口与供应链深度的强强叠加。
战略端：用资本换时间，跳出消耗战。面对京东、阿里的多线围剿，美团已无力在每个战场从头建仓。收购叮咚，意味着跳过前置仓最痛苦的投入期，将资源集中于技术落地与模式创新，在更短时间内构筑区域壁垒。
对于美团而言，这笔收购的本质，是用资本换时间、用整合换效率的战略卡位。它能否成为美团的 " 胜负手 "，取决于整合的深度，即美团能否将叮咚的仓网能力，真正内化为 " 零售 + 科技 " 的加速器。
1+1＞2 的整合虽然值得期待，但对于交易双方而言，这笔交易要想最终落地，还需跨过一道关键门槛，国家市场监督管理总局的反垄断审查。
市场的担忧并非空穴来风。公开数据显示，2024 年，前置仓行业三强分别为小象超市、朴朴超市、叮咚买菜。据《蓝鲸新闻》估算，若交易完成，美团旗下小象超市与叮咚买菜的合计 GMV 将超过 630 亿元，在前置仓赛道的市场份额有望突破 65%。收购之后，其对生鲜即时零售领域的影响力将进一步增强。
2026 年 1 月 9 日，国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室宣布，对外卖平台服务行业开展专项调查与评估。分析普遍认为，这不仅针对补贴乱战，更释放出平台经济 " 从严 " 信号。平台经济告别无序竞争的今天，监管层的态度也正趋于审慎。
更何况，美团身上本就背负着反垄断的旧案。2021 年 4 月，国家市场监督管理总局对美团 " 二选一 " 行为立案调查。2021 年 10 月，美团被责令退还保证金 12.89 亿元，并处以其 2020 年销售额 3% 的罚款，共计 34.42 亿元。如今美团再次发起大规模并购，监管的放大镜必然更加聚焦。
或许是预判到这一风险，交易方案中专门设定了 " 失败条款 "。若因叮咚方可控原因导致交易终止，叮咚需向美团支付 7500 万美元；若在叮咚配合后仍因不可控的监管审批失败，则美团需向叮咚支付 7500 万美元。这一对赌式安排，既是对监管不确定性的现实妥协，也透露出双方对交易前景的谨慎预期。
任何交易都有两面性，即便监管放行，整合本身也是一场硬仗。曾经的美团，被视为中国互联网 " 护城河最深 " 的公司：有骑手体系、有履约网络、有商户体系、有规模优势。但今天看来，这套叙事逻辑看上去正在失效。
对于美团而言，此时吞下叮咚，既是进攻，也是防守。叮咚与美团的合并，更像是压力之下的相互取暖。一个需要流量与资本托底，一个亟须供应链与区域市场补强，二者的合流，折射出生鲜电商行业从野蛮生长步入整合深耕期的深层逻辑。
从长期主义到生存题，最难抄的护城河还剩多少？
曾经的美团，是长期主义最虔诚的信徒。
那是百团大战硝烟散尽之后的故事。当无数创业公司在烧钱大战中灰飞烟灭，美团和饿了么成了外卖赛道最后的赢家。对于那时的王兴而言，美团发展的脚步慢一点没关系，他要的是深，是厚，是别人挖不动的底子。讲护城河，讲平台逻辑，讲结构制胜。
那几年，互联网圈流传着一句话：美团的护城河，是中国公司里最难抄的。可如今，环顾四周，那条曾经固若金汤的护城河，早已模糊不清。
不是因为美团变弱了，而是对手换了一拨人。当年的对手，是缺钱缺流量的创业公司；今天的对手，是京东，是阿里——每一个都带着完整的生态入场。
京东杀入外卖，打的从来不是外卖这张牌。一张外卖订单，背后是一个用户、一个地址、一个消费习惯，以及无数可以延展的可能性。外卖是钩子，是入口，是通往用户的第一道门。京东可以亏着送外卖，因为它在别的地方有无数个回血的出口。
淘宝闪购更不必说。它背后站着整个阿里体系：流量池漫灌，资金池兜底，数据池反哺。这不是一个业务在打仗，这是一个生态在压境。据《晚点 LatePost》消息，2026 年年初，阿里内部传出的一句话，足够直白，也足够刺耳：闪购三年，不要有亏损的负担。
这句话翻译成白话就是：用钱砸，阿里也要砸出一个位置。这不是擂台赛，是围剿战。京东打的是占位，阿里打的是生态，京东亏得起，阿里烧得起，但美团呢？美团的砝码，几乎全部压在一杆秤上——外卖。
比对手变强更可怕的是，对手不谈长期，不谈模型，不谈盈利。只谈规模，只谈占位，只谈 " 先拿下再说 "。你用十年挖一条河，他直接开着推土机往里填土。长期主义在短期消耗战面前，薄得像一张纸，风一吹就破。
这不是夸张，是正在发生的现实。2025 年开始，美团守在自己的战场里，四面八方，全是敲门声。京东从门外进来，阿里从门外进来。每一家都带着自己的筹码，每一家都在敲同一扇门——那扇门上，写着本地生活服务六个大字。
所以，王兴今天面临的不是什么战略选择题。是生存题。刚出炉的盈利预警，像一张提前寄到的成绩单。2025 年美团的亏损不是意外，这一刻的王兴，正站在他创业以来最窄的那条山脊上。左右都是风——每一阵风，都来自一个比他更不怕亏、更能烧的对手。
盈利预警不是终点，而是起跑线。这场仗，美团没有退路。换一个角度而言，没有退路，就是最好的出路。剩下的，交给时间。
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