证券之星 吴凡

近期，全球美妆巨头欧莱雅交出了 2025 财年答卷。公司 2025 年实现销售额 440.5 亿欧元，可比口径 ( 剔除汇率、收购 / 剥离等影响，更能反映业务真实增长 ) 下同比增长 4%，报告口径 ( 包含所有外部因素影响的名义增速 ) 下同比增长 1.3%，另外公司经营利润率提升 20 个基点至 20.2%。

证券之星注意到，财务稳健的背后，却是欧莱雅净利润同比下滑 4.4% 至 61.3 亿欧元，第四季度可比销售 6% 的增长低于市场预期的现实。尽管管理层将净利润下滑归因于汇率波动和法国特殊附加税的影响，但需要看到的是，在中国这个全球第二大市场，欧莱雅虽然实现了止跌回升，却远未恢复昔日荣光。伴随国货品牌攻城略地、消费习惯深刻重构，欧莱雅的 " 复苏 " 故事，或许需要更审慎的解读。

北亚市场回暖，增速落后全球大盘

对于欧莱雅而言，中国市场的表现始终是财报关注的焦点之一。回顾过往业绩，2023 年是其北亚市场 ( 主要为中国市场 ) 进入承压阶段的重要转折点：当年该区域按报告口径的销售额增速，由上一年度的双位数增长逆转为 -5.8%；同期按可比口径计算，增速也录得 -0.9% 的负增长。2024 年，欧莱雅北亚市场表现继续遇冷，来自报告口径和可比口径的增速分别为 -3.4% 和 -3.2%，这也是其五大地区市场中唯一负增长的地区。

而在 2025 年，北亚市场全年销售额为 100.75 亿欧元，可比口径下同比增长 0.5%，结束了连续两年的负增长。欧莱雅在财报中提到，若排除整体生态系统仍具挑战的旅游零售业务，该地区的增长从上半年的持平，提升至下半年的 4%，增长的改善主要由中国大陆市场驱动，该市场增长率从低个位数加速至中个位数。欧莱雅首席执行官叶鸿慕在业绩会上表示：" 中国正在回到积极的领域，高端消费正在恢复。"

然而，这份复苏答卷尚有待继续提升。首先，北亚市场 0.5% 的增速低于集团 4% 的全球平均水平，更与欧洲市场的 4.4%、SAPMENA-SSA 地区 ( 南亚太平洋、中东、北非、撒哈拉以南非洲 ) 的 10.9% 形成鲜明对比。其次，若按照按报告口径计算，北亚市场销售额实际下滑 2.2%，自 2023 年以来尚未恢复正增长。

作为北亚市场的重要组成部分，旅游零售业务 ( 主要包含中国海南离岛免税、韩国免税渠道 ) 正面临严峻挑战，该业务近年受到代购政策收紧、全球旅游零售生态系统持续调整、海南离岛免税市场竞争加剧、韩国免税渠道库存消化等多重因素叠加的影响。

在表面复苏之下，欧莱雅在中国市场亦面临持续的竞争压力。来自中国香妆协会发布 2025 年度中国化妆品产业系列数据显示，国货品牌以 57.37% 的份额站稳市场主导地位，国货品牌正通过高性价比、差异化营销和灵活的渠道策略，抢占国际品牌的市场份额，尤其在中低端市场对欧莱雅构成挤压。

与此同时，主要竞争对手如雅诗兰黛、资生堂等也在加大对中国市场的投资，其中雅诗兰黛在 2025 年将中国市场单独列出，其在 2026 财年第二季度于中国市场实现了 13% 的双位数增长。

扩张背后的增长焦虑

在 2025 年整体业绩向好的背景下，欧莱雅内部各业务板块的增长步伐并不一致。作为集团营收基石的大众化妆品部门，曾在 2024 年底被多家媒体曝出在中国区进行了裁员，但欧莱雅中国未对此事予以正式回复。

大众化妆品部门旗下拥有巴黎欧莱雅、美宝莲、美即等多个知名品牌。2025 年，该部门销售额达到 160.90 亿欧元，可比口径和报告口径下分别同比增长 3.5% 和 0.7%。欧莱雅在财报中称，2025 年该部门旗下四大全球品牌均实现增长；另外从品类贡献看，护发品类实现两位数增长，成为该部门最大的增长贡献者，这得益于巴黎欧莱雅 Glycolic Gloss 的持续成功和卡尼尔 Fructis Curl Method 的发布。

相较之下，作为欧莱雅第二大部门的高端化妆品，2025 年实现销售额 155.95 亿欧元，可比口径下的增速为 2.8%，在四大部门中的增速垫底，且自 2023 年以来已连续三年处于这一落后位置。若按报告口径计算，该部门的销售额较上年增长 0%，处于零增长状态。

欧莱雅在财报中提到，高端化妆品部门在 2025 年下半年的增长率达到 3.6%，若剔除仍处调整期的亚洲旅游零售业务，其增长率接近 5%。

不过整体来看，欧莱雅近年来的发展步伐正放缓。可比口径下，公司营收增速从 2023 年的 11% 逐年下滑至 2024 年的 5.1%，2025 年进一步降至 4%；若按报告口径计算，2025 年增速仅为 1.3%，创下近五年来的最低水平。

面对内生增长的放缓与市场竞争的白热化，欧莱雅也在试图通过外延扩张开辟新的增长曲线。证券之星注意到，2025 年以来，公司收购动作频频，通过增持全球医美龙头 Galderma 股份至 20%，布局 " 美学 " 这一高增长邻近领域；与开云集团达成战略合作，将 GUCCI 美妆等奢侈品牌纳入麾下；同时，高端化妆品部门完成对英国专业护肤品牌 Medik8 的收购，皮肤科学美容部则整合了 Dr.G 与 Color Wow。

值得关注的是，伴随行业增长红利消退，国货品牌步步紧逼，欧莱雅的并购引擎能否真正驱动新一轮增长，尚待时间检验。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )