当华尔街开始用 " 报纸行业 " 来形容软件股时，市场对 AI 冲击的恐惧，已经进入一个极端阶段。

据追风交易台，高盛分析师 Ben Snider 及其团队在最新发布的报告中，罕见地将当前的软件行业，与 2000 年代初被互联网颠覆的报纸行业、以及 90 年代末遭遇监管重锤的烟草行业并列讨论，这种类比本身就足以说明华尔街对 "AI 冲击软件商业模式 " 的定价。

高盛认为，当前估值下跌反映的不是短期盈利波动，而是对软件行业长期增长和利润率是否仍然成立的根本性怀疑。

高盛提醒，当行业被市场认定面临颠覆性风险时，股价见底取决于盈利预期是否稳定，而非估值是否足够便宜。

从 "AI 红利 " 到 "AI 威胁 "：软件股遭遇集体重估

高盛指出，过去一周，软件股成为 AI 冲击叙事的 " 风暴中心 "，软件板块一周暴跌 15%，较 2025 年 9 月高点累计回撤 29%，高盛编制的 "AI 风险敞口篮子 "（GS AI at Risk）年初至今跌幅已达 12%。

触发市场情绪转向的直接催化剂，包括 Anthropic 发布 Claude 协作插件、以及谷歌 Genie 3 模型的推出。在投资者看来，这些进展不再只是 " 提高生产力 "，而是开始直接威胁软件公司的定价权、护城河乃至存在价值。

高盛在报告中明确指出，当前市场讨论的已不只是利润下修，而是 " 软件行业是否正面临类似报纸的长期衰退路径 "。

估值看似 " 回归理性 "，但市场已在押注增长坍塌

从表面看，软件股估值已出现显著回落：

软件板块远期市盈率已从 2025 年底的约 35 倍，降至当前约 20 倍，处于 2014 年以来低位；

相对标普 500 的估值溢价，也降至十余年来最低水平。

但高盛强调，问题不在于估值，而在于估值背后的假设正在崩塌。

报告显示，当前软件行业的利润率和一致预期收入增速，仍处于至少 20 年来的最高水平，显著高于标普 500 平均水平。这意味着，市场给出的估值下杀，隐含了对未来增长和利润率大幅下修的预期。

高盛通过横向对比发现：

2025 年 9 月、软件股仍在 36 倍 P/E 时，对应的是 15% – 20% 的中期收入增长预期；

而如今 20 倍左右的估值，对应的增长假设已降至 5% – 10% 区间。

换言之，市场正在为一场 " 增长断崖 " 提前定价。

" 报纸时刻 " 的警示：估值不是底，盈利稳定才是

这份报告中最引发市场关注的，是高盛对历史案例的引用。

高盛回顾指出，报纸行业在 2002 — 2009 年间股价平均下跌 95%，而真正见底，并不是在宏观改善或估值足够便宜之时，而是在一致预期盈利停止下修之后。

类似的情况也发生在 90 年代末的烟草行业：在《主和解协议》落地、监管不确定性消除之前，哪怕估值已大幅压缩，股价依然持续承压。

基于这些案例，高盛给出的结论相当冷静甚至偏悲观：

即便短期财报显示出韧性，也不足以否定 AI 带来的长期下行风险。

资金已经用脚投票：远离 "AI 风险 "，拥抱 " 现实经济 "

在 AI 不确定性上升的背景下，市场偏好正从远离 "AI 风险 "，拥抱 " 现实经济 "。

高盛数据显示，对冲基金近期大幅削减软件板块敞口，尽管整体仍保持净多；而大型共同基金则在去年中期便已开始系统性低配软件股。

与此同时，资金明显流向被认为 "AI 冲击较低 " 的板块，包括工业、能源、化工、运输及银行等典型周期行业。高盛指出，其跟踪的 Value 因子和工业周期相关组合，在近期均出现显著跑赢。

尽管整体基调偏谨慎，高盛并未转向全面看空。其分析师团队认为，部分细分领域仍具防御性：

垂直软件因深度嵌入行业流程、客户迁移成本高，更不易被 AI 直接替代；

拥有专有数据和明确行业壁垒的信息服务和商业服务公司，AI 冲击可能被市场高估；

一些与软件高度相关、但商业模式并非纯软件的公司，近期已出现被 " 错杀 " 的迹象。

但前提依然清晰：只有当盈利预期真正企稳，股价才可能完成筑底。

如果说过去两年，软件股的核心叙事是 "AI 会放大增长 "，那么高盛这份报告标志着一个转折点——市场开始认真讨论：AI 是否会侵蚀软件本身的商业价值。真正的问题不是软件股能不能反弹，而是哪些软件公司能证明，自己不会变成下一个报纸行业。