在 1 月 23 日发布的最新一期《Metals Weekly》中，摩根大通大宗商品研究团队——由 Gregory Shearer 牵头——给出的判断并不乐观：铜价仍然站在高位，但支撑它的基本面正在明显走弱。

据追风交易台消息，研报开宗明义地指出，年初以来铜价之所以还能维持在约 1.3 万美元 / 吨附近，更多是靠宏观资金与情绪托举，而不是现货供需的改善。随着中国和海外市场的库存同步回升，这种 " 价格跑在基本面前面 " 的状态正变得越来越难以维持。

中国精炼铜产量创新高，库存反季节激增

研报将最重的笔墨放在了中国。

从供给端看，情况并不紧张。2024 年 12 月，中国精炼铜产量约 118 万吨，同比增 7.5%，废铜进口的回升为冶炼厂提供了额外原料。但问题出在下游。

研报描述的不是 " 断崖式下滑 "，而是一种更微妙、也更麻烦的状态：

下游订单偏弱

采购行为明显转向 " 按需为主 "

阴极铜线杆开工率跌破 50%

结果是一个反季节的库存变化。自 11 月底以来，中国铜库存累计增加超过 11.8 万吨，目前约 30 万吨——比去年同期高出 20 多万吨，也明显高于五年均值。

值得注意的是，这一库存累积并非发生在进口激增的背景下。相反，12 月中国精炼铜净进口量同比下降约 50%，同时出口却维持在偏高水平。研报据此判断，库存上升更多反映的是国内采购在高价下被主动推迟。

春节前后：数据会 " 失真 "，只能盯库存

研报对接下来一个多月的判断相当克制。

春节在 2 月 17 日，意味着中国宏观与产业数据将进入 " 半失明 " 状态。摩根大通明确提示，春节前后很难得到一个 " 干净 " 的需求读数，市场只能通过库存变化来间接判断。

而问题在于，今年进入春节周期时，库存起点已经偏高。按照历史规律，铜库存通常在节后 5 – 7 周见顶，过去五年平均的季节性累积规模约 25 万吨。若这一节奏重演，3 月中下旬中国铜库存可能升至 50 万吨以上。

这也意味着，中国可能带着一层并不薄的 " 缓冲垫 " 进入二季度传统旺季。

据华尔街见闻此前文章，摩根士丹利也在 22 日研报中表示，去年 12 月，中国精炼铜出口保持强劲，库存反季节性累积。春节前的数据真空期增加了市场不确定性。随着 2 月中旬农历春节来临，市场直到 3 月中旬才能获得有关中国需求状况的有限数据。

海外：LME 曲线已经先 " 投了反对票 "

中国之外，信号同样偏弱。

研报提到，COMEX/LME 套利结构在前端出现反转，导致铜重新流入美国 LME 仓库，仅一周时间，美国 LME 库存就增加了 1 万吨以上；同时，亚洲仓库也有近 2 万吨交割。

在库存回升的推动下，LME 铜价曲线迅速从深度现货升水切回贴水：

现金 - 三个月价差

从接近 100 美元 / 吨的反向市场

反转为约 75 美元 / 吨的正向结构

这是一个典型的 " 基本面在说话 " 的信号。

那个更激进的多头故事，被暂时按下暂停键

摩根大通并没有彻底否定更长期的多头逻辑。

研报仍然认为，如果美国最终推进分阶段的精炼铜进口关税，COMEX/LME 之间可能再次出现剧烈错位，甚至引发新一轮库存抽空与价格上冲。但他们同时强调，这个故事至少在春节前后是讲不下去的——因为它最终仍然需要中国重新成为 " 拉货的一端 "。

在此之前，团队的判断是：

铜价面临基本面驱动的短期回调风险

但在约 1.2 万美元 / 吨附近，仍可能获得阶段性支撑

不只是铜：铝和锌也在 " 高库存 " 状态下过年

研报最后将视角扩展到铝和锌，结论并不意外。

铝方面，中国库存一个月内增加约 16.5 万吨，目前约 74 万吨，比去年同期高出 25 万吨；锌库存约 11 万吨，约为去年同期的两倍。两者都呈现出价格敏感、需求偏弱、库存提前抬升的特征。

摩根大通的隐含判断是，如果这些金属在春节后去库速度慢于历史均值，市场对 " 需求只是被推迟 " 的假设，可能需要重新评估。