东吴证券股份有限公司吴劲草 , 王琳婧近期对中国中免进行研究并发布了研究报告《收购 DFS 大中华区，引入 LVMH 深化战略合作》，给予中国中免买入评级。

中国中免 ( 601888 )

投资要点

事件：中国中免发布公司公告，其全资孙公司中免国际拟以最高不超过 3.95 亿美元现金方式收购 DFS 大中华区旅游零售业务相关股权及资产。同时，公司与 LVMH 集团签订合作协议，待上述收购事项交割后，中免将以 77.21 港元 /H 股，分别向 DFS 实控人 LVMH 附属公司 DelphineSAS 和 Miller 家族旗下信托 Shoppers Holdings HK 增发不超过 733.01 万股及 463.74 万股 H 股股份，募集资金最多约 9.24 亿港元。

强化港澳门店布局，赋能国际化战略：DFS 成立于 1960 年，是全球领先的高端旅游零售商，其门店遍布全球主要机场及市中心核心地段，DFS 在中国港澳地区的 9 家门店具有显著的区位优势与品牌积淀。2024 年 9 家中国港澳门店营收 41.5 亿元，净利润 1.3 亿元，按照收购价计算对应 PE 为 25 倍；2025 年前三季度营收 27.5 亿元，净利润 1.3 亿元。本次收购是中免的首次跨境并购，中免将进一步强化在港澳地区免税市场的优势地位，整合 DFS 会员、品牌和门店资源，拓展海外渠道，推进国际化战略。

H 股定增引入 LVMH 集团，深化战略合作：公司拟向 Delphine SAS 及 Shoppers Holdings HK 增发 H 股，认购价每股 77.21 港元，增发完成后 LVMH 集团 /Miller 家族分别持股 0.35% 和 0.22%，公司大股东中国旅游集团持股比例 50.01%。公司与 LVMH 签署战略合作谅解备忘录，深化大中华区合作，LVMH 作为股东和战略合作方，有利于推进旗下品牌与中免在各个渠道的进一步合作。

海南离岛免税持续高景气，关注相关政策催化：根据海口海关，2025 年 12 月海南离岛免税销售额 34.2 亿元，同比 +17%，购物人次 45 万人次，同比 -3%，客单价 7623 元，同比 +21%。封关首月（25.12.18-26.1.17）离岛免税销售额 48.6 亿元，同比 +47%，购物人次 74.5 万人次，同比 +30%，客单价 6523 元，同比 +13%。

盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。考虑到离岛免税 25 年前三季度承压，Q4 迎来景气拐点，调整公司盈利预期，预计 25-27 年归母净利润分别为 38.7/52.2/58.1 亿元（前值为 43.3/50.0/55.2 亿元），对应 PE50/37/33 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 26 家机构给出评级，买入评级 18 家，增持评级 8 家；过去 90 天内机构目标均价为 107.07。

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