中银国际证券股份有限公司李小民 , 宋环翔近期对中国中免进行研究并发布了研究报告《收购 DFS 大中华区业务，携手 LVMH，全面深化国际业务布局》，给予中国中免买入评级。

中国中免 ( 601888 )

公司发布公告，全资孙公司中免国际拟通过自有资金不超过 3.95 亿美元收购 DFS 大中华区业务，同时与 LVMH 集团签订合作协议且后续将向其增发股份，加强两者的全球合作。公司的国际化业务布局全面深化，海南免税销售迎来多重政策利好，维持买入评级。

支撑评级的要点

收购 DFS 大中华区股权，巩固港澳地区优势地位。公司全资孙公司中免国际拟以不超过 3.95 亿美元的现金，收购 DFS 大中华区旅游零售业务的相关股权及资产，包括 DFS 新加坡、DFS 香港持有的 DFS CotaiLimitada100% 股权以及其持有的香港 2 家门店的相关资产（含人员、租赁合同、固定资产及存货），以及 DFS 大中华区的无形资产。本次收购有利于公司进一步整合旅游零售资源，提高在港澳地区的优势地位，增厚公司利润，助力公司长期的国际化和全球化布局。24 年和 25Q1-3，DFS 港澳地区门店的净利润分别为 1.28、1.33 亿元，截至 25 年 9 月 30 日，DFS 位于港澳的 9 家门店的总估值为 31.34 亿元（约 4.41 亿美元），交易对价为 3.95 亿美元，假设 25 年 DFS 港澳门店净利润约为 1.5 亿元，对应 P/E 为 18x，收购估值较为合理。

引入头部奢侈品集团 LVMH，实现强强联合。公司拟向 LVMH 间接全资附属公司 DelphineSAS 及 Miller 家族信托旗下的 ShoppersHoldingsHK 定向增发 H 股股份。发行价格为 77.21 港元 / 股，合计增发不超过 1196.75 万股，占发行后 A+H 总股本的 0.57%，限售一年，预计认购所得款项约 9.24 亿港元。此次增发股份将公司与 LV 集团在股权层面实现绑定，也展现出了奢侈品集团对于公司渠道的认可，有望深化两者的合作，强化公司的供应链和品牌优势，实现互利共赢。

估值

鉴于 25 年前三季度公司业绩仍有承压，我们调整公司 25-27 年 EPS 为 1.92/2.54/3.08 元，当前股价对应市盈率为 50.2/37.8/31.2 倍。中长期来看，封关后离岛免税销售热度持续高涨，政策端多重利好持续释放，公司在各渠道布局逐步完善，看好公司作为龙头企业在免税行业景气上行的基础上迎来业绩增长，维持买入评级。

评级面临的主要风险

市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 24 家机构给出评级，买入评级 17 家，增持评级 7 家；过去 90 天内机构目标均价为 100.18。

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