作者｜Eastland

头图｜视觉中国

在锂电产业链的博弈棋局中，没有永恒的绑定，只有动态的平衡。

一年半前，天赐材料（SZ：002709）通过全资子公司（宁德凯欣）与宁德时代签订《物料供货协议》。协议约定：在本协议有效期内（自生效至 2025 年 12 月 31 日止），凯欣向宁德时代供应固体六氟磷酸锂使用量为 5.86 万吨的对应数量电解液产品。

粗略推算，协议涉及的电解液可供生产 410GWh~470GWh 锂电池产品，约为宁德时代一年半产量的 60%（假设 2024 年 H2+2025 年，宁德时代出货量 750GWh）。

一个事实是，六氟磷酸锂电解液占动力电池成本的 40%~50%，天赐材料无疑是宁德时代的核心供应商之一。

按理说，宁德时代、天赐材料早该签订长期供货协议，宁德锁定关键物料、天赐获得业绩保底。但双方 2024 年 6 月签的协议即将到期，新协议却迟迟没有动静，原因是天赐的选择变多了。

解绑 " 宁王 "，底气何在？

1）与宁德时代紧密合作

2015 年，天赐材料在宁德市建立全资子公司宁德凯欣，为宁德时代提供 " 贴身服务 "：

2018 年，来自宁德时代的收入突破 10 亿元、占天赐锂电池材料销售收入的 35.7%；

……

2021 年，来自宁德时代的收入达 56 亿元、占天赐锂电池材料销售收入的 57.5%；

2022 年，来自宁德时代的收入达 122 亿元、占天赐锂电池材料销售收入的 58.4%；

2023 年，来自宁德时代的收入回落至 81 亿元、占天赐锂电池材料销售收入的 57.6%；

2024 年，来自宁德时代的收入进一步降至 50 亿元、占天赐锂电池材料销售收入的 45.6%；

两家的合作关系可概括为：天赐锂电池材料营收五成来自宁德时代，宁德时代电解液六成来自天赐。

2）降低对彼此的依赖

时至 2025 年末，天赐材料与宁德时代的 " 供货协议 " 即将到期，却迟迟不见续签消息。

另一方面，天赐材料陆续披露重大供货合同。

第一轮：

2025 年 7 月 15 日，与楚能新能源签订 " 合作协议 " —— 2030 年前供应不少于 55 万吨电解液产品；

签约时点耐人寻味——与宁德时代签订供货协议一周年之际。

第二轮：

2025 年 9 月 22 日，与瑞蒲兰钧签订 " 合作协议 " —— 2030 年前供给不小于 80 万吨电解液产品；

这是对宁德时代进一步施加压力——我的货不愁卖。

第三轮：

2025 年 11 月 6 日，与中航新能签订 " 保供框架协议 " —— 2026~2028 年供给 72.5 万吨电解液产品；

同日，与国轩高科签订 " 采购合同 " —— 2026~2028 年供给 87 万吨电解液产品；

这轮签订的客户，" 卡位 " 大于前两轮，而且放在同一天。显示出天赐的决绝。

三轮签约（四份合同）涉及的总供货量达 294.5 万吨，2026 年 ~2028 年平均供货超过 80 万吨 / 年，而 2024 年，天赐材料电解液出货量仅 50 万吨。

预计 2026 年，天赐材料电解液产能达到 100 万吨（2027 年 120 万吨）。

通常供应商不会把 100% 产能都拿去签长单。主要有两个原因：一是现货价有可能高于长协价，谁不想多赚点；二是为开发新客户、维护老客户，留些机动产能。

看到宁德时代 " 油盐不进 "，天赐材料把 80% 产能 " 预售 " 出去，剩下 20% 不太可能与宁德签长单了（不排除现货交易）。

其实双方都在赌，赌的是 " 不依赖你，我过得更好 "。

目前看来，天赐的 " 钱途 " 更明朗——未来三年，产量是 2022 年（33 万吨）的三倍，销路不愁（80% 产能已落实下家）、价格肯定比供宁德时代高。

宁德时代是行业巨头，老板是成熟的一流企业家，" 不惯着 " 天赐材料，肯定另有打算。

最新消息：据韩国《ZDNET Korea》报道，12 月 24 日 Enchem 与宁德时代签署合同。前者将在 2026~2030 年供给电解液 35 万吨，总价款约合 72.3 亿人民币。

年均 7 万吨的供应量超过 Enchem 产能（约 5 万吨 / 年），却与宁德时代需求（2026 年约 60~80 万吨）相差甚远。

在推动供应电解液来源多元化的同时，宁德时代有可能自建产能降低对外部的依赖。

利润大起大落，基本面如何？

天赐 " 锂离子电池材料 " 主要产品包括：电解液、正极材料（磷酸铁锂）。除此之外，天赐材料还涉足资源 / 循环业务 ( 锂辉石资源、磷酸铁锂电池回收等 ) 。

天赐仅披露锂电池材料总出货量，没有完整明细。例如：

2023 年出货 61.9 万吨，其中电解液约 40 万吨、磷酸铁锂约 5 万吨，其他不详；

2024 年出货 79.5 万吨，其中电解液约 50 万吨、磷酸铁锂 9.5 万吨，其他不详；

锂电材料收入除以总出货量，得到综合平均价格，这个数字只能说明电池材料价格走势，无法算出具体产品（如电解液）单价：

2020 年，每吨售价 3 万元；

2021 年，每吨售价 4.3 万元；

2022 年，每吨售价 4.8 万元；

2023 年，每吨售价 2.3 万元；

2024 年，每吨售价 1.38 万元；

天赐电池材料出货量稳步上升，但毛利润却冲高回落：

2022 年，综合单价 4.8 万元、毛利润 80 亿、利润率 38.6%，三个数据同时创历史新高；

2024 年，出货量较 2022 年高 84.5%，但出货价格仅为 2022 年的 28.6%；毛利润率降至 17.5%，毛利润金额 19 亿，为 2022 年的 23.9%；

整体来看，天赐盈利能力经受住了考验：

高峰

2022 年，天赐毛利润达 88 亿、毛利润率 39.6%；总费用仅 15.5 亿、总费用率不到 7%；

低谷

2024 年，天赐毛利润仅 24 亿、毛利润率 18.9%；总费用被压缩到 13.9 亿、总费用率增至 11.1%；

扣非净利润  

2022 年，天赐扣非净利润达 55 亿，2024 年仅为 3.8 亿，利润率 3%。

2025 年 H1，天赐扣非净利润提高到 4 亿，利润率 3.7%；

对多数制造业企业而言，20% 的毛利润率不算低。2025 年前三季度，特斯拉整车销售毛利润率仅为 13.6%。

至于天赐的费用率，过往几年的数据证明刚性很强，几乎没有压缩余地。

回过头看，2020~2024 年是一个比较完整的周期。锂矿（锂辉石）、碳酸锂、六氟磷酸锂（电解液）、磷酸铁锂（正极材料）……都经历了一轮冲高回落。

考察周期股，最重要的是看它在低谷的表现。好比基金经理，在股灾时能不陪或少赔，比牛市里赚得多更重要。正所谓 " 善战者不败，善败者终胜 "。

在这方面，天赐材料比其他 " 周期股 " 优秀，如天齐锂业、TCL 中环。

2025 年是新周期的开始，动力电池、储能领域的需求叠加，产业链各环节吃紧。

如果把锂电产业链比喻成一条河，天赐材料 " 把守 " 的正是河道最窄的地方。

天赐成了 " 讨厌的 " 周期股？

有个理念至今仍有市场——周期性行业没有好生意，以茅台为代表的消费股价值更高。

天赐材料是该理念的拥趸，将主攻方向定为 " 个人护理材料 "。2010 年相关收入占营收的 61.6%；锂电池材料仅占营收的 21.9%。

但新能源毕竟是朝阳产业，尽管供需动态平衡过程充满间歇式的产能不足和产能过剩，行业规模却保持高速增长。锂电材料收入在天赐总营收中的占比 " 无可救药 " 地增长：

2016 年，电池材料收入占比突进到 60% 以上；

2021 年，电池材料收入占比达到 90% 一线：

2021 年，收入 97 亿、占营收的 88%；

2022 年，收入 208 亿、占营收的 93%；

2023 年，收入 141 亿、占营收的 92%；

2024 年，收入 110 亿、占营收的 88%；

2025 年 H1，收入 63 亿、占营收的 90%；

从发展历程看，成为 " 周期股 " 并非天赐的初衷，但 " 抗争 " 了十几年，终究还是成了 " 自己讨厌的样子 "。

回顾天赐材料的发展轨迹，其在行业调整期主动拓宽客户矩阵，降低对单一客户的依赖，体现出对行业趋势的清醒认知——在商业战场上，没有永远的朋友。

在逐步搭建起 " 锂辉石—碳酸锂—六氟磷酸锂—电解液 " 全产业链框架后，天赐材料的韧性将成为穿越周期的关键。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！