《港湾商业观察》徐慧静

2025 年 12 月 19 日，浙江新恒泰新材料股份有限公司（以下简称，新恒泰）向北交所提交了上会稿，保荐机构为浙商证券。公司即将于 12 月 26 日迎来上会审议。

这家功能性高分子发泡材料制造商在更新的招股书中，暴露出业绩增长放缓、毛利率承压、家族绝对控股以及境外子公司持续亏损等多重隐忧。

尽管公司在专精特新 " 小巨人 " 光环下拥有宁德时代、比亚迪等明星客户，但其经营质量的可持续性正面临市场严峻审视。

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2024 增收不增利，毛利率波动明显

招股书显示，新恒泰成立于 2008 年，主营化学交联聚乙烯发泡材料（PEFoam）、电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）、聚丙烯微孔发泡材料（MPP）等产品，广泛应用于建筑装饰、新能源电池、5G 通信等领域。

业绩层面，2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年 1-6 月（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为 5.30 亿元、6.79 亿元、7.74 亿元和 3.84 亿元，呈现持续增长态势。然而，归母净利润在 2024 年出现首次下滑，报告期内分别为 4500.03 万元、1.01 亿元、9176.43 万元和 5134.50 万元，扣非后归母净利润分别为 3971.27 万元、9335.18 万元、8203.80 万元和 4682.76 万元。

对此，中国商业经济学会副会长宋向清表示："2024 年增收不增利是毛利率回落、费用上行、结构与周转压力叠加的阶段性结果，短期可控但需修复盈利能力持续性。核心成因，一是毛利率下行是主因：2023 年扣非净利暴增 135.07% 后，2024 年同比下降 12.12%，主因聚乙烯等核心原料价格波动、新能源下游需求分化、行业竞争加剧，产品溢价走弱；二是费用刚性抬升：扩产、IXPE 技改、MPP 新项目与渠道拓展推高期间费用，规模效应未覆盖新增成本，费用率上行侵蚀利润；三是结构与周转承压：营收增长多来自低毛利产品 / 区域；2024 年末应收账款 2.70 亿元（占总资产 26.15%），回款放缓、坏账计提增加，经营现金流同比下降 27.8%；四是基数效应扰动：2023 年净利高增含非经常性收益与低基数，2024 年回归常态，非趋势性恶化。从积极的一面看，营收持续增长，2025 上半年净利同比增长 22.35%，需求有韧性；聚焦新能源、5G 赛道，技术与产能扩张支撑长期增长。"

这一改善趋势在 2025 年三季度得到延续，2025 年 1-9 月，新恒泰实现营业收入 6.03 亿元，较上年同期增长 12.61%，实现扣非归母净利润 6882.37 万元，较上年同期增长 19.97%，公司经营情况良好，营业收入及利润规模均较上年同期有所增长。

另外，结合公司目前的经营计划、最新经营状况等情况，公司预计 2025 年度营业收入约为 8.25 亿元至 8.63 亿元，同比上升 6.56% 至 11.47%；归母净利润约为 9600.00 万元至 1.04 亿元，同比上升 4.62% 至 13.33%；扣非归母净利润约为 8800.00 万元至 9400.00 万元，同比上升 7.27% 至 14.58%。

产品结构层面，报告期内，公司营业收入主要来源于主营业务收入，各期主营业务收入占营业收入比率均在 97% 以上，综合毛利率主要受主营业务毛利率影响。报告期各期，公司主营业务毛利率分别为 21.66%、26.53%、24.25% 和 24.41%，综合毛利率分别为 22.98%、27.90%、25.37% 和 25.55%。

公司主要产品包括 PEFoam、IXPE、MPP 以及 PVC 耐磨层等产品，报告期各期，PEFoam 产品毛利率分别为 20.89%、23.08%、18.47% 及 16.37%，IXPE 产品毛利率分别为 21.78%、36.02%、34.16% 及 30.25%，MPP 产品毛利率分别为 53.27%、43.78%、37.64% 及 43.25%，PVC 耐磨层产品毛利率分别为 -4.07%、1.43%、5.35% 及 4.37%。

也就是说，PEFoam 产品毛利率从 2022 年的 20.89% 持续下滑至 2025 年 1-6 月的 16.37%，降幅达 4.5 个百分点；IXPE 毛利率也从 2023 年的 36.02% 降至 30.25%；MPP 虽有所波动但仍处高位，PVC 耐磨层则长期微利甚至亏损。

对此，宋向清进一步指出：" 风险点在于毛利率波动、应收账款高企、现金流偏弱；成本持续上行或需求走弱将进一步压制盈利。短期属‘成长阵痛’，需跟踪 2025 年毛利率修复、费用管控与回款改善，确认是否回归盈利增长通道。公司或可通过提升 MPP、IXPE 等高毛利产品占比；用套期保值降原料成本；收紧信用政策，加快回款、改善现金流。"

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应收账款占比近八成，700 万欠款或成坏账

此外，新恒泰的客户结构相对分散。报告期内前五大客户销售占比分别为 21.03%、19.72%、17.40% 和 16.86%，呈逐年下降趋势。爱丽家居、江苏中鑫、财纳福诺等地板制造商长期占据主要客户席位，新能源领域的宁德时代、比亚迪等尚处于放量初期。

公司采用直销客户为主、贸易商客户为辅的销售模式。报告期内，公司主营业务收入中直销客户收入占比分别为 88.54%、88.40%、92.14% 和 94.41%，占比较高。公司贸易商客户与公司之间的交易均为买断式交易，贸易商通过自有渠道实现产品最终销售。

同期，销售费用率分别为 1.55%、1.61%、1.75%、1.41%，同行业可比公司均值分别为 3.28%、3.45%、3.23% 和 2.77%。公司表示，一方面系公司深耕功能性高分子发泡材料行业多年，同时具备多种发泡材料规模化生产能力，品牌口碑优良，用于广告宣传、市场开拓等费用相对较少所致；另一方面公司收入规模大于同行业可比上市公司，一定程度摊薄了销售费用率。

然而，分散的客户结构并未减轻资金压力。报告期内，公司应收账款账面价值从 2022 年的 1.76 亿元攀升至 2025 年上半年的 2.96 亿元，占各期营业收入比例分别为 33.21%、29.48%、34.87% 和 76.93%；信用期外应收账款分别为 6701.15 万元、3794.85 万元、4905.40 万元和 6173.92 万元，占应收账款余额比例分别为 35.27%、17.63%、16.96% 和 19.57%；坏账准备分别为 1396.15 万元、1499.45 万元、1928.85 万元和 1980.89 万元。

回款效率方面，公司应收账款周转率总体保持相对稳定，略低于同行业可比上市公司平均水平，主要是公司产品结构、客户类型与同行业可比上市公司有所差异。报告期内，公司应收账款周转率分别为 3.38 次、3.61 次、3.29 次和 1.36 次，同行业可比上市公司均值分别为 4.05 次、4.08 次、3.81 次和 1.92 次。

更值得关注的是，截至 2025 年 10 月末，曾为报告期内前五大客户的南京虎渔进出口贸易有限公司尚欠公司 691.91 万元货款，由于该公司资金较为紧张，该笔款项存在无法收回的风险。若该笔款项 100% 无法收回，考虑所得税影响后，预计影响公司 2025 年度净利润 588.12 万元，占 2025 年度预计归属于母公司所有者的净利润的 5.66%-6.13%。

截至 2025 年 10 月 31 日，应收账款期后回款占比分别为 98.16%、97.53%、92.86%、73.34%。

与此同时，新恒泰前五大供应商采购金额占比呈波动上升趋势且略显集中。报告期内，公司前五大供应商采购金额占年度采购额占比分别为 40.26%、37.89%、37.15% 和 43.98%。

存货方面，报告期内，公司存货账面价值分别为 6537.28 万元、6709.37 万元、6903.91 万元和 7886.06 万元，占流动资产的比例分别为 18.92%、13.24%、12.75% 和 13.01%，公司存货余额整体呈逐渐增长趋势，存货跌价准备分别为 102.58 万元、40.76 万元、123.20 万元和 132.77 万元。

存货周转率波动较为明显且高于同行业可比上市公司，主要是公司下游客户对交付及时性要求较高，为更好地满足下游客户要求，公司保持较高的生产效率和存货周转率。报告期内公司存货周转率分别为 6.63 次、7.39 次、8.49 次和 3.87 次，同行业可比上市公司均值分别为 4.66 次、4.38 次、4.77 次和 2.11 次。

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家族式控股 75%，买理财从 1 万到数千万

本次 IPO，新恒泰拟募集资金 3.8 亿元，其中 3217 万元补充流动资金，2.4 亿元用于年产 5 万立方米微孔发泡新材料项目，5200 万元用于 IXPE 生产线技改，5448 万元建设研发中心。

截至 2025 年 6 月 30 日，公司账面货币资金达 1.35 亿元，资产负债率（母公司）仅 34.69%，现金流相对健康。

颇为有趣的是，新恒泰过往对于购买理财的热情差异较大。报告期各期末，公司交易性金融资产余额分别为 1.00 万元、3625.65 万元、1051.13 万元和 0.00 万元，占流动资产比例分别为 0.00%、7.15%、1.94% 和 0.00%。交易性金融资产系公司购买的尚未到期的银行理财产品。

截至招股说明书签署日，陈春平、金玮夫妇及其儿子陈俊桦合计控制公司 75.04% 的表决权，系公司控股股东及实际控制人。具体而言，陈春平直接持股 36.41%，通过嘉兴熙宏间接控制 1.22%；金玮直接持股 30.24%，通过嘉兴力权间接控制 2.43%；陈俊桦直接持股 4.74%。

对此，宋向清表示：" 家族控股在决策效率与资源整合上有优势，但治理制衡不足、利益输送与传承风险突出，需以制度建设夯实合规与独立性。优势在于决策链条短、战略执行高效，利于把握新能源材料赛道机会；家族成员长期任职，核心团队稳定，降低代理成本。

风险有三，一是制衡不足：3 名独立董事难对抗‘一家三口’控制权，易出现关联交易定价不公允、资金占用、分红向家族倾斜等问题。二是内控隐忧：家族成员交叉任职或致采购、销售、财务内控薄弱，北交所问询已关注经营独立性与内控规范性。三是传承风险：控制权集中且无明确传承安排，未来易生管理动荡，影响投资者信心。"

在治理优化路径上，宋向清建议：" 一要强化独立董事作用：选行业、财务、法律专家，赋予审计 / 薪酬委员会主导权，重大事项独立董事‘一票否决’。二要严控关联交易：建关联方清单与公允定价机制，定期披露并经第三方审计，杜绝资金占用、代垫费用等违规行为。三要推进股权与治理多元：上市后引入产业资本等战略投资者；推行职业经理人制度，减少家族任职集中。四要明确传承安排：通过一致行动协议、股权信托等锁定控制权稳定，降低传承风险。或可以上市为契机，构建‘家族控股 + 独立治理 + 职业管理’体系，兼顾决策效率与合规、中小股东保护，护航长期价值增长。"

产能布局方面，报告期内公司 PEFoam 产能利用率分别为 69.23%、76.27%、76.23% 和 68.33%，基本保持稳定；MPP 产能利用率整体维持高位，分别为 109.69%、107.39%、91.56% 和 109.48%；IXPE 产品除 2022 年起步期产能利用率 55.33% 外，后续期间均处于较高水平，分别为 90.97%、100.89% 和 90.78%。

研发投入层面，公司研发费用率呈走低趋势，分别为 5.45%、5.27%、4.68% 和 4.34%，与同行业可比公司均值差距收窄，同行业可比公司均值分别为 5.92%、5.37%、4.28% 和 3.85。公司解释称，因营业收入规模增长较快摊薄了费用率，但研发费用投入金额逐年增加，报告期内分别为 2890.89 万元、3579.54 万元、3622.99 万元和 1666.57 万元，显示其仍重视技术研发。

合规方面，报告期内，新恒泰及子公司共受到 7 项行政处罚，虽均被认定为 " 不属于重大违法违规 "，但暴露出其内部管理存在疏漏：2022 年 3 月，因违建门卫房被罚款 4104 元；2024 年 1 月，因未安排劳动者职业健康复查被警告并罚款 2.7 万元；2024 年 6 月，因未经许可购买危险化学品被罚款 1000 元；2024-2025 年，越南恒泰三次因税务问题被合计罚款约 1.15 万元；2025 年 3 月，因出口货物商品编码申报错误被海关罚款 1500 元。

而在内控方面，公司也曾转贷金额巨大。报告期内，公司为解决银行贷款发放与实际用款需求在时间、金额上错配的问题，存在通过合并范围内子公司进行转贷的情况，即公司作为借款主体向银行申请贷款后，将借款转入子公司，子公司将全部或部分借款再转回给公司，公司将相关借款均用于日常经营支出。2022 年度，公司超过当期采购金额的转贷净额为 5745.57 万元；2023 年度，公司与对应主体的受托支付金额未超过当期采购金额。（港湾财经出品）