美国时间 12 月中旬，有报道称，甲骨文在美国数据中心项目的主要支持者 Blue Owl Capital 将不会资助密歇根州一个价值 100 亿美元的数据中心。

这被视为百亿项目融资 " 告吹 "，该消息迅速放大并引发市场对 AI 泡沫的担忧。实际上，自 9 月初见顶以来，甲骨文股价已下跌近 45%。

作为近两年推动美股牛市的关键因素，AI 行业对于明年市场的走向依然至关重要。难道，美国此轮 AI 基建周期已经提前来到了拐点？

甲骨文的 AI 故事不香了？

7 个月前，甲骨文官方账号在社交媒体上发布了一段颇具象征意味的视频。画面中，时任甲骨文云基础设施负责人 Clay Magouyrk 正带领 OpenAI CEO 山姆 · 奥特曼（Sam Altman）参观德克萨斯州阿比林（Abilene）首个 " 星际之门（Stargate）" 项目现场。

Magouyrk 对奥特曼形容道：" 这里就像是小孩子在玩很大的玩具。"

甲骨文官号配文称：" 我们正在建设全球最大的 AI 训练设施。"

当时，多家媒体援引知情人士称，OpenAI 未来几年将向甲骨文支付千亿美元规模的算力费用。

这一叙事迅速传导至资本市场。甲骨文股价从 4 月 21 日的约 122 美元一路上涨，在 9 月初一度冲至 320 美元以上，也让 81 岁的联合创始人埃里森以约 3832 亿美元的身家，短暂超过马斯克，重回世界首富宝座。几乎在同一时期，主导云计算基建项目的 Clay Magouyrk 被提拔为甲骨文联席 CEO。

但进入年末，随着投资者逐渐将目光从 " 故事规模 " 转向 " 兑现这些承诺所需付出的成本 "，甲骨文股价开始回吐此前全部涨幅。

问题不再是 AI 有没有前景，而是这条路到底要花多少钱、多久才能回本？

信用市场最先 " 翻脸 "

曾因做空安然成名的大空头吉姆 · 查诺斯（Jim Chanos），在 12 月初毫不避讳地公开炮轰甲骨文资产负债表扩张过快，正逼近财务承压区间。

他在播客采访中直言，作为五大超大规模云厂商之一，甲骨文为了追赶同行而采取了激进投资策略，但新增资本投入并未带来相应的利润回报。

" 如果用新增营业利润除以新增投入资本来计算，甲骨文的回报率只有大约 8.5%，而微软接近 40%。" 查诺斯指出，这意味着甲骨文目前无法收回增量资本成本。

在他看来，更大的不确定性来自 AI 变现时间表本身。市场普遍假设 AI 的货币化拐点将在 2027 到 2028 年出现，但如果这一节点被推迟至 2030 年，甚至最终无法兑现，甲骨文将面临根本性的财务挑战。

这并不是对 AI 技术前景的否定，而是对当下资本配置逻辑的质疑。

这一点，在甲骨文 12 月初的财报电话会上被体现得更加直接。多位分析师反复追问：甲骨文在 AI 上到底要花多少钱？但管理层并未给出清晰的数字答案。

私募信贷开始转向？

与此同时，私募信贷市场也在重新定价风险。

纽约投资公司 Blue Owl 过去是甲骨文多项大型数据中心项目中的关键资本方。其典型做法是通过设立特殊目的公司（SPV），引入银行融资，并以甲骨文的长期租约作为现金流支撑，从而帮助甲骨文实现 " 资产负债表外 " 的扩张。

在德州阿比林、新墨西哥等项目中，这一模式运转顺畅。

但密歇根项目成为分水岭。随着市场对 AI 支出规模、甲骨文自身债务水平以及项目执行风险的态度发生变化，贷款方开始要求更严格的租赁和债务条款。在融资成本上升、杠杆空间收紧的情况下，该项目对 Blue Owl 的财务吸引力明显下降，最终导致其在放款前选择退出。尽管甲骨文紧急 " 灭火 " 称，项目的股权交易最终谈判进展按计划进行，整体推进符合预期，但市场的担忧已经被点燃。

OpenAI 能否付得起钱？

另一条逐渐被市场放大的质疑，来自 OpenAI 算力订单的可靠性。

摩根大通分析师埃丽卡 · 斯皮尔在 12 月 15 日关于甲骨文的研报标题为 " 如果你建造它，他们（OpenAI）会付钱吗？"

投行 D.A.Davidson 科技研究主管分析师 Gil Luria 在 12 月 12 日的一份报告中直言，" 鉴于 OpenAI 不太可能兑现其 3000 亿美元的承诺，我们认为甲骨文最好的做法是主动重组该合同，以更负责任地部署资本，而不是假装拥有 5230 亿美元的剩余履约义务（RPO）。"

剩余履约义务（RPO）指的是企业已签订的、但尚未确认为收入的合同销售。换句话说，OpenAI 承诺在未来五年向甲骨文支付 3000 亿美元购买算力，但并非一定发生。截至 11 月 30 日，甲骨文的 RPO 已跃升至 5230 亿美元。

"OpenAI 误导了甲骨文，甲骨文又误导了投资人。"Gil Luria 在接受采访时表示，尽管甲骨文被频繁提及为 OpenAI 的重要基础设施合作方，但在实际算力分配、合同结构以及未来扩展中，其最终能分得多少，仍缺乏透明度。

11 月初，OpenAI 先后与微软、亚马逊签署新的合作协议，算力来源呈现明显的多元化趋势，让甲骨文在 OpenAI 生态中的位置变数增加。

更重要的是，OpenAI 在 AI 需求中的位置也处在变动中。一来，随着谷歌等资金实力更雄厚的竞争对手加速追赶，新一代 Gemini 模型获得市场好评，奥特曼本人在 12 月初已经通过公司内部信发出 " 红色警报 "，哪怕推迟其他产品的开发，也要全力押注 GPT 在 AI 竞争中保持身位。也就是说，在技术路线快速演进的背景下，OpenAI 是否能够持续保持领先，并不确定。

二来，OpenAI 与芯片制造商英伟达之间的协议仍悬而未决。两家公司曾于 9 月 22 日宣布签署意向书，称英伟达将在多年内向 OpenAI 投资多达 1000 亿美元，OpenAI 则购买数百万英伟达专用芯片用于其 AI 基础设施。外界曾期待 OpenAI 会把英伟达的投资转手给甲骨文购买算力。但两个多月过去了，协议仍未正式签署。英伟达在最新财报中表示，" 并不保证任何投资会按预期条件完成，甚至根本不会完成。"

AI 竞争进入 " 现金流检验期 "？

甲骨文并非唯一重注 AI 的科技公司，但在这一轮投资周期中，却处在对资本最为敏感的位置。

在 AI 浪潮之前，甲骨文依赖高度可预测的现金流和约 70% 毛利率的传统软件业务，能够支撑稳定回购与分红。但 AI 投资打破了这一平衡。数据中心和算力基础设施意味着资本高度前置、回报周期拉长，执行节奏成为关键变量。

相比之下，微软和谷歌拥有更强的现金流缓冲，更容易消化长期资本消耗。当资本已经投入、收入尚未兑现、利率仍处于高位时，市场开始重新评估，哪家公司的资本结构，能够承受更长时间的回报延迟。

尽管公司已任命新的联席 CEO，但是否继续为 AI 承担高强度投入，最终仍由创始人拉里 · 埃里森拍板。

Oracle 的英文原意是 " 神谕 "。当 AI 投资进入结算阶段，市场关心的也不再是预言是否宏大，而是谁能撑到预言兑现的那一天。