距离消费板块 2020 年的辉煌已经过去了四年多的时间，资本市场对其的关注度却从未减少过。

2025 年 3 月 13 日，呼和浩特推出了全国力度最强的育儿补贴政策，唤醒了人们沉睡许久的消费投资热情：次日消费板块迎来了全面爆发，食品饮料 ETF（515170）的涨幅也一度高达 5.09%。

事实上，消费作为一个顺周期的行业，板块性行情往往会同步于宏观经济拐点的出现。根据信达证券研究报告，在经济见底后的半年内以及经济回升期中，与经济增速较为敏感的行业会有超额收益；最具有代表性的便是消费板块，在这两个阶段消费板块的胜率和月度超额收益都好于其他板块 [ 1 ] 。

而在过去两年，宏观经济的关键变量在于内需。

2023 年，消费对于经济增长的贡献率达到了 82.5%，2024 年虽然降至 44.5%，但依然是最大的贡献力量。在今年两会期间，" 扩大内需 " 更是上升至今年政府工作报告十大重点任务之首。

刺激内需不仅成为了政策端发力的重点，在资本市场中也成为了率先受益于经济复苏的方向。换句话来说，找到内需增长的 β 也就意味着找到了消费行业的下一个机会。

结构性的增长

自2024 年以来，老铺黄金、泡泡玛特等公司的巨大涨幅让资本市场再一次感受到新消费的火热。

永辉超市也一改传统商超模式，主动 " 拜师 " 胖东来。2024 年 6 月 19 日，永辉超市调改首店郑州信万广场店开店，日均销量达到调改之前的 13.9 倍，日均客流是调改之前的 5.3 倍 [ 2 ] 。

2024 年，虽然永辉超市预计净利润亏损 14 亿元，扣非净利润亏损 22.1 亿元，均较上年有所增加。但是资本市场已经认可了它的新消费叙事，市值一度由 200 多亿元最高涨至近 700 亿元，创下了三年内的新高。

在整体消费数据萎靡的背景下，新消费机会接连不断地冒出，似乎有卷土重来的迹象。

早在 2019 年-2021 年，不管是一级、还是二级，新消费都掀起一股投资热潮，雕爷那句" 所有消费品都值得重做一遍 "成为了消费投资的一种共识。那三年，一级消费投融资事件由 145 起快速增长至 525 起，二级港股新消费的涨幅可以媲美白酒 [ 3 ] 。

当时新消费能够火到什么程度？CPE 资本的合伙人毛卫写了一封三页纸的长信，告诉巴奴火锅创始人杜中兵，" 我能帮你什么？"；想要投花西子的投资人需要自报估值，并回答公司提出的五个问题。就连红杉资本，与马记永创始人洪磊一直聊到凌晨才拿到了投资意向书 [ 4 ] 。

彼时创投圈最焦虑的不是找不到好项目，而是抢到好项目的上车机会。

但对于新消费行业而言，这种增长在近几年呈现出了结构性行情。

譬如雪糕 " 爱马仕 " 钟薛糕如今陷入了债务危机，命悬一线；一度高达 20 亿估值的虎头局渣打饼更是已经进入破产清算程序；即使是 " 新式茶饮第一股 " 奈雪的茶，2021 年 -2023 年累计亏损达 5.85 亿元，股价距离最高点的跌幅也达到了 80% 以上。

割裂的行情背后是人们在新消费品牌上消费习惯的养成具有不确定性。东吴证券曾对新消费做出了这样一个定义：" 新消费 " 就是某品牌在 " 新消费习惯形成 " 或 " 品牌影响力破圈 " 的过程中，品牌势能提升的一种现象。

换句话来说，新消费品牌的诞生往往伴随特定人群消费习惯的养成，每一次都是新的挑战，而失败就意味着淘汰。

结构性繁荣之下，新消费行业也很难板块整体的机会。以恒生消费指数为例，其成分股中即便拥有毛戈平、老铺黄金、名创优品这样的新消费明星股，但指数在过去两年表现平淡。2024 年恒生消费指数涨幅仅为 6.84%，同期港股通消费指数涨幅却高达 25.22%。

这也意味着，想要在内需复苏的过程中把握 β，投资者需要一个更具代表性的标尺衡量整体性的复苏。过去两年，港股通消费指数表现更加优异的重要原因在于成分股中包含诸多互联网企业，这恰恰也是未来内需复苏过程中最大的 β。

内需复苏的 β

不可否认的是，互联网与消费品牌的成长息息相关。

互联网平台早已是品牌营销的主阵地。譬如完美日记在短短两年内就异军突起，并且实现了传统品牌玛丽黛佳 10 年才达到的 10 亿元销售额，一个重要的原因是其运用了一套互联网时代的流量打法。

从在小红书、快手、B 站等平台上以种草的形式频繁出现到与头部 KOL 密切合作，线上投流成为品牌能否成功的关键。2020 年 -2022 年，逸仙电商营业收入总额达到了 147 亿元的同时，累计销售和市场营销费用也达到了 97 亿元，占比高达 60% 以上。

对于完美日记的成功，有人总结出这样一个公式：5000 条小红书、知乎发帖＋200 个 KOL 种草 + 一个大主播直播间＋一个大促榜单 = 一个新消费品牌的诞生。

公式化的背后，不仅是互联网正在加速消费品牌的传播速度以及形成速度，同样也是互联网在消费品牌成长过程中所扮演的关键角色：新消费品牌被消费者认可难以预测，但几乎所有新消费品牌想要起势，都离不开互联网平台的营销推广。

换句话来说，互联网企业已经成为了消费品牌成长过程中的关键卖铲人。

而在链接消费品牌和消费者的过程当中，互联网企业也承担着重要的作用。以外卖行业为例，中国互联网络信息中心数据显示，截至 2024 年 12 月，中国线上外卖用户达到了 5.92 亿，占网民整体的比例为 53.4%。

事实上，外卖和盲盒本质上都需要对消费者的习惯进行培养。但不同的是，当下的外卖市场已经趋于成熟，而潮玩的受众目前还相对有限。据 Statista 数据估计，预计 2024 年中国潮玩市场规模达到 764 亿元人民币，2026 年达到 1101 亿元；而中国饭店协会的数据显示，2023 年我国餐饮外卖市场规模就已经达到了约 1.2 万亿元，两者并非是同一个量级。

惠及更多消费者的特征，也让这些成熟的互联网企业在衡量内需复苏的时候会更加具有代表性。

在移动互联网时代，部分互联网企业的业务本身一定程度上代表了内需的复苏程度。譬如支付宝和微信支付已经成为了消费者在日常消费时离不开的两大支付方式。根据移动支付网的数据，截至2023 年 Q3，支付宝和微信支付的交易量分别为 118.19 万亿元和 67.81 万亿元，合计占市场总份额 94% 以上 [ 5 ] 。

这也意味着，内需的复苏往往能够从商业支付收入的上涨中窥见一二。腾讯就在 2024 年 Q4 业绩财报电话会议中提到：商业支付收入由第三季度的负增长转为第四季度的基本持平，这一趋势的背后便是消费者的消费意愿正在恢复。而消费者需求的持续改善将会带动商业支付业务价值量的增长，最终也会表现在公司的业绩上。

腾讯 2024 年 Q4 业绩财报电话会议纪要，互联网坊间八卦

不论是作为新消费的卖铲人，消费习惯养成的受益者，还是内需复苏的观察者，种种迹象都在表明，互联网企业已经成为了当下居民、企业在消费过程中无法割舍的一环。

而包含大量互联网公司的港股消费ETF（513230）也将会是投资者获取内需复苏 β 最有力的工具。

尾声

2025 年 3 月 16 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《提振消费专项行动方案》，在围绕着消费环境、消费能力以及消费意愿等环节部署了一系列措施的同时，也向市场释放出了一个信号：提振消费、扩大内需将会是今年政府重点任务之首。

而翻开港股消费ETF（513230）的成分股，不难发现其中除了有美团、阿里、腾讯等互联网巨头以外，同样也拥有着汽车新势力理想、小米以及KFC 母公司百盛中国，几乎囊括了人们日常生活中的方方面面。

在消费政策频出的今年，港股消费 ETF 贴合人们基础消费属性的特征，在内需复苏的过程中能够享受更大的 β 收益。

当然，这些年复杂的市场环境早已印证资产配置的重要性，风靡资管行业的杠铃策略便是最好的例证，因此即便是在消费行业内部，也需要进行风险对冲。换句话说，投资者不仅需要布局未来内需复苏时可能获得的 β 收益，当下也需要一些具备 α 特征的消费投资来作为组合的底仓。

而在消费细分行业中，以白酒、乳制品、调味品等必选消费为主的食品饮料 ETF（515170）存在着主流共识外的预期差。其跟踪的中证细分食品饮料指数在 2021 年至 2023 年业绩一直稳步增长，营业收入和净利润的复合年化增长率分别 11.8% 和 17.22%，平均股息支付率达到了 65.64%。

和业绩形成鲜明对比的是该指数的估值在近三年时间里连年下降，现已处于历史 6.67% 分位数附近，甚至略低于 2018 年年底的估值，这种极度低估的特征使其拥有一定的防守属性。

尤其是在港股消费 ETF（513230）中许多互联网公司的估值短期有较大的抬升时，食品饮料 ETF（515170）作为传统的绩优消费品，还有一定对冲风险的作用。

归根结底，在提振内需的道路上，消费是始终无法绕开的一环。而对于普通投资者而言，在行业的底部一边遥望未来内需复苏，一边着眼当下绩优消费，将两种视角结合起来构建组合是参与到消费投资的重要方式。