本文来源：时代商学院 作者：毕肖磊

来源 | 时代投研

作者 | 毕肖磊

编辑 | 郑少娜

时隔七年，中钨高新 ( 000657.SZ ) 实控人中国五矿集团有限公司（下称 " 中国五矿 "）对其作出的承诺终于兑现。

据中国五矿官网，截至 2023 年底，这家大型金属矿企总资产已超 1.1 万亿元，中钨高新是其旗下八家上市公司之一。早在 2017 年 5 月，中国五矿就承诺未来将旗下钨矿山、钨冶炼企业注入中钨高新，使其形成完整钨产业链。

2024 年 11 月 20 日，中钨高新发布并购草案（注册稿）表示，拟作价 51.95 亿元购买湖南柿竹园有色金属有限责任公司（下称 " 柿竹园 "）100% 股权。本次交易双方实控人均为中国五矿，实际是中国五矿对七年前承诺的履行。

不过，时代投研发现，本次关联交易中，标的公司矿业权类无形资产的评估增值率高达 4033.06%，远超多起同行相似案例；此外，本次交易的支付方式以发行股份为主，但中钨高新的定增股价较低，若按照定增方案估算，其实控人中国五矿已实现超 20 亿元浮盈。

11 月 15 日、19 日，就本次交易是否涉嫌低价增发、是否损害中小投资者利益等问题，时代投研向中钨高新发函、致电询问，中钨高新证券法务部回复称，本次交易的价格经交易各方协商确定，定价方式合理，交易价格公允，未损害公司股东特别是中小股东利益。

可采储量暴增 1.2 亿吨，柿竹园矿业权溢价 40 倍

钨是一种不可再生的稀缺战略资源，其主要消费领域硬质合金被誉为 " 工业牙齿 "，柿竹园、中钨高新均是钨产业链的上下游企业。

据财报，中钨高新主要产品包括硬质合金和钨、钼等有色金属及其深加工产品和装备，标的公司柿竹园则是一家钨矿山及钨冶炼企业，其年产钨精矿超 7000 吨，是全国最大的钨精矿生产基地之一。

本次并购属于同业资产整合，将帮助中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工于一体的完整钨产业链。

而在并购重组涉及的关联交易中，定价的合理性是重中之重，也是监管机构的主要关注点之一。

据并购草案，本次交易采用资产基础法评估结果作为定价依据，增值率为 296.48%。其中，对矿业权类无形资产采用折现现金流量法，评估增值率高达 4033.06%。

如图表 1 所示，在近年上市公司收购矿业权资产的案例中，中钨高新本次 4033.06% 的矿业权评估增值率属于较高水平。而超过 40 倍的增值率，主要来源于柿竹园在本次评估中暴增了超 1.2 亿吨可采储量。

据中钨高新对深交所问询函的回复，2005 年、2016 年，柿竹园两次评估的可采储量之和为 6207.49 万吨。而在本次评估中，柿竹园可采储量较前两次之和增加了 12339.34 万吨。

本次评估增加的 12339.34 万吨大部分为露天开采境界内可采储量，而在柿竹园多金属矿区由地下开采方式转换为露天开采方式的过程中，中钨高新拟向市场募资 8 亿元投入相关技改项目，这也是本次并购募集配套资金的主要投资项目。

也就是说，2005 年后，柿竹园分别按前两次评估的可采储量，长期缴纳了较少采矿权价款。本次并购却通过可采储量暴增、溢价收购、募资技改环环相扣方式，最终形成超额的出让采矿权收益。

定增价格接近两年半内最低股价，实控人浮盈或已超 20 亿元

本次并购在支付方式上同样大有文章。

据并购草案，中钨高新本次并购的交易对手为五矿钨业集团有限公司（下称 " 五矿钨业 "）、湖南沃溪矿业投资有限公司。其中，五矿钨业拥有标的公司柿竹园 97.36% 的股权。五矿钨业、中钨高新、柿竹园的实际控制人均为中国五矿。

在本次交易中，中钨高新需向五矿钨业支付的现金为 4 亿元，余下 46.57 亿元以发行股份方式支付。而中钨高新本次发行的股票数量为 69285.03 万股，占发行后该公司总股本的比例为 33.16%；发行价格为 6.92 元 / 股。

由图表 2 可知，6.92 元 / 股的发行价格已接近中钨高新 2022 年 5 月至今的股价低点。按 11 月 22 日的最新收盘价 10.24 元 / 股计算，五矿钨业已从 6.92 元 / 股的定增成本中实现 22.34 亿元浮盈。

综上可知，作为中钨高新 51.95 亿元并购柿竹园背后的操盘手，中国五矿不但能从 296.48% 的增值率中获得溢价收益，还能在中钨高新本次定增中获得 " 低风险、高收益 " 的机会。

此外，从本次并购中获益的并不只是中钨高新实控人。

9 月 13 日，中钨高新发布了内幕信息知情人买卖股票情况自查报告，报告显示，在核查期间（自 2023 年 6 月 25 日至 2024 年 6 月 17 日），该公司副总经理、原总经理，及本次交易标的公司的财务总监家人、总工程师、副总经理、董事、监事会主席、职工监事共 9 人买卖了中钨高新股票。

值得注意的是，中钨高新本次重组聘请的独立财务顾问中信证券 ( 600030.SH ) 也在核查期间买卖了该公司股票，截至核查期末，中信证券及上述 9 名内幕信息知情人中的 7 人仍持有贵司股票。

在自查报告中，上述自然人和独立财务顾问均承诺不存在内幕交易行为。中钨高新也回复时代投研称，核查范围内主体买卖该公司股票的行为不构成内幕交易行为，不会对本次交易构成实质性法律障碍。

（全文 1948 字）

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