高盛认为，在政策刺激、企业盈利改善、公司回购提升等多项利好共同作用下，中国股市明年有望反弹，2025 年 MSCI 中国指数和沪深 300 指数将分别上涨 15% 和 13%。

短期内高盛更加青睐 A 股。分析师认为，相比港股，A 股对于政策放松和个人投资资金流的敏感性更好。而受海外因素及国内政策落地影响，明年一季度后才是配置港股更好的时间点。板块方面，分析师建议投资者重点关注消费领域、新兴市场出口商、特定新技术以及股东回报策略等主题。

" 最极端风险情景已被排除 "

高盛首席中国股票策略师刘劲津 ( Kinger Lau ) 团队在 11 月 18 日的年度策略报告中表示，在政策刺激下，国内明年消费和部分投资领域有望获得增长。受益于更有针对性的财政支出和消费补贴、服务业恢复及金融资产价格上涨带来的正向财富效应，消费增长有望从今年的 3.8% 反弹到明年的 5%。

高盛表示，自 9 月政治局会议以来，市场最极端风险情景已被排除：

正如 9 月简报中传达的那样，政策目标已经从遏制风险转向维护增长。

政策应对措施以一揽子形式进行协调和交付，而非零散的方式。

政策越来越注重需求侧措施，因此政策的乘数效应可能更偏向国内，外部溢出效应较低。

刺激措施由中央政府和中央银行主导和发起；为提振股市采取了前所未有的创新举措。

高盛认为，目前投资者已从政策 " 预期阶段 " 过渡到 " 确认阶段 "，这意味需要看到政策细节才能进一步提升信心。

分析师预计明年将进一步放宽货币政策，包括降准和降息，财政赤字将继续扩张以支持房地产去库存、地方政府债务置换、银行资本重组和刺激消费投资。

财政赤字扩大对企业盈利也有带动作用。高盛估算，每增加 1 万亿元的财政赤字（相当于 GDP 的 0.8%），可能会推动次年 EPS 增长 2 个百分点。

在市场关注的出口问题上，高盛目前预计 2025 出口量将在 2024 年高基数的基础上基本持平，对其他国家的出口增长将抵消对美出口的不利影响。

从经济主题来看，高盛认为在政策支持下，消费和基础设施可能会成为市场利润的关键贡献者，而随着低基数效应开始发挥作用，房地产市场对盈利的拖累可能会有所缓和。在某些情景下，政策驱动的供给侧改革也可以通过更健康的利润率使得诸如汽车、太阳能和其他一些资本密集型行业受益。

外资影响减弱，内资将扮演主导地位

高盛认为，考虑到外资目前对中国市场依然处于低配状态，内资明年对于市场的影响力可能进一步扩大。

在 2020 年后，海外对冲基金在中国市场上的配置经历了几轮快速波动，当前净多头 / 总敞口分别为 7.1%/5.6%，处于 5 年平均值的 11%/22% 分位数，反映其仍以短期机会为导向。在长线资金方面，全球 3.5 万亿美元的共同基金资产对中国股票的配置同样不足。

但受益于 45 万亿元的家庭存款盈余和监管支持，国内投资者有较大潜力增加股票配置。国家队约占 A 股市值的 5.4%，未来可能通过国家稳定基金进一步加大参与力度。

上市公司回购也将利好股市。2024 年第三季度，中国 A 股和 H 股市场的股票回购额均创历史新高，分别达到 230 亿美元。高盛预测 2025 年回购总额将接近翻倍，达到 700 亿美元。这主要得益于政策推动（央行 3000 亿元再贷款支持）、稳健的经营现金流，以及仍然较高的权益资本成本。

短期更看好 A 股，港股要等一季度末

高盛认为，A 股和港股在全球股票范围内还处于较低的估值水平，吸引力还是非常大的。

目前明晟中国指数（MSCI China）相对于发达市场（DM）和除中国外的新兴市场（EM e-China）股票分别有 46% 和 23% 的折价，尽管明年盈利增长情况相近甚至更好，但这两个折价水平均处于各自历史范围的高位。

高盛预计，政策引发的资金流调整可能在 2025 年加速，企业、境内个人投资者、南向资金和政府类投资机构可能加大股市持仓。明年 MSCI 中国指数和沪深 300 指数将分别上涨 15% 和 13%，每股盈利（EPS）的增长分别为 7% 和 10% 左右。

由于对政策宽松更敏感，且受外部风险的影响较小，高盛短期内更偏向 A 股。高盛预计港股的交易改善需要等到 2025 年第一季度末，届时海外风险和国内政策宽松的清晰度可能会更加明确。

行业配置：跟着消费者走

在行业配置方面，高盛建议投资者重点关注，政府消费、新兴市场出口商、精选新科技及股东回报等主题。

高盛表示，在政策驱动下，预计政府消费支出将显著回升，受益领域包括汽车、零售 / 服务、医疗设备及基础设施项目。数字经济、绿色能源及智能制造等政府支持领域也值得重点关注。

高盛特别强调，尽管高股息等关注股东回报的市场主题过去一年的已实现强劲的市场回报率，但这一主题 2025 年依然值得投资者关注：

目前已有明确的政策和交付方式，以提高股东回报；上市公司向股东返还现金的能力看起来很有希望。

近 50% 的上市国有企业市值由政府相关实体持有，派息率每上升 1 个百分点，财政收入可增加 230 亿元人民币 ;

中国债券收益率下降，提高了即时现金回报的吸引力；在投资组合中减持股票的国内机构投资者对稳定收入的可能结构性需求；

更多以股息为导向的 ETF 已经筹集，从而增加了对高收益股票的需求。