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作者：杨扬

编辑：夏益军

从 2018 年补贴退坡，劣质玩家出清，到近些年威马、高合等短板过大的企业出局，新能源汽车已经完成了两轮淘汰赛。

如今，头部吃腰部的第三轮淘汰赛正在进行，按李想的说法接下来三年（23 年 -25 年）将是技术、产品、交付三大综合能力往死里卷的时候，最终只有 5 家车企活下来。

既分高下，也决生死的紧张氛围下，第二梯队企业抱团取暖。如吉利旗下两家子品牌极氪、领克合并。在更激烈的第三轮淘汰赛中，品牌整合可能会越来越常见。

本文持有以下观点：

1、极氪买的有点贵。领克没盈利，按 PS 估是 0.5 倍。极氪上市后平均 PS 是 0.6 倍。但极氪销量全是新能源，领克新能源销量占比 58%，成长性上，极氪交付同比增长 82%，领克同比增长近 38%。业务和估值一对比，领克估值贵不贵，答案很清晰。

2、整合是第三轮淘汰赛的必要选择。合并前、极氪、领克已经出现产品线重叠和相互竞争的关系。合并后，两者产品可以重新规划，同时合并后规模生产、职能部门整合也可以降低成本，更好的应对竞争。

3、 从扩张到整合，吉利迎来战略转向。过去 10 年，吉利通过收购、自创几乎沿着每个细分赛道都推出了一个子品牌。如今大扩张带来的收益被重复投入和资源损耗持续削弱。推动子品牌极氪、领克合并，标志着吉利正通过聚焦资源去打仗。

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一笔有点贵的并购

极氪的一笔并购把三季报的业绩利好打下来了。

极氪三季报表现可以。三季度，极氪 SUV 7X 推出，销量走得很好，交付量 5.5 万台，同比增长 51%。毛利率环比提升了 1.5pct 到 15.7%，创年内新高。

这个业绩通常能让极氪股价小红一把了，但这次财报发布后，极氪美股大跌将近 24 个点。

原因是同一天，极氪落地了一笔有分歧的并购。

极氪通过从吉利控股、沃尔沃投资购买股权以及认购领克新增注册资本的方式，总共收购领克 51% 股权。

单从业务看，收购减少业务摩擦是好事，因此交易落地前几天的传闻阶段，极氪股价还涨了一波。

但靴子落地后，一看交易细节，马上就大跌了，核心原因还是投资人觉得价格不合适。

买下领克 51% 股权，极氪要花掉 93.67 亿元。要知道极氪三季度账上的现金不过 83 亿，这笔钱对极氪来说不算少。

好在收购的钱是吉利借给极氪的，虽然背了一笔不菲的负债，但不会对企业经营产生大影响，不过后面因为还债务和利息，会摊薄利润。

当然，如果要是资产和价格对等，这笔交易也合适。但大家普遍认为这笔交易的价格过高。

领克没盈利，估值先用 PS 倍数作参考。本次领克交易估值是 180 亿，23 年营收为 347.87 亿元，照此计算 PS 倍数是 0.5 倍。

这个估值水平和极氪差不多，上市以来极氪平均 PS 倍数是 0.6 倍。

但问题是极氪讲了一个新能源汽车的故事，销量全都是新能源汽车。而领克今年 1 — 9 月领克共销售汽车 19.6 万辆，其中新能源车销量 11.4 万辆，新能源车占比 58% 左右。

比起成长性，极氪更是远超领克，今年 1-10 月，极氪累计交付 16.98 万辆，同比增长 82%。同期，领克销量达 22.67 万台，同比增长近 38%。

业务和估值一对比，大家不认为领克值这么多钱也就不理解了。

这也由此引发了投资人的另一个担忧，吉利控股借钱 90 亿元现金给极氪，买吉利控股手中的资产领克（相当于爷爷借钱给孙子，让孙子来买自己手上资产）。结果上，是爷爷把股权甩卖出去了，有大股东套现的嫌疑。

套现的嫌疑还有对领克估值持负面态度，极氪也就先跌为敬了。不过抛除价格而论，两个品牌合并是必然趋势。

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第三轮淘汰赛的必然选择

从 2018 年补贴退坡，劣质玩家逐渐出清，到近些年威马、高合，乐驰远航，甚至包括飞凡等内功不足的企业出局了，新能源汽车已经完成了两轮淘汰赛。

如今，头部吃腰部的第三轮淘汰赛正在进行，按李想的说法接下来的三年（23 年 -25 年）将是技术、产品、交付三大综合能力往死里卷的时候，最终只有 5 家车企活下来。

这种竞争的紧迫性也解释了为啥极氪宁可得罪老用户，001 车型一年出三个新款，7X 一上来就分期政策拉满不留任何余地，也要把销量先打上去，确保自己先留在牌桌上。

按现在销量情况，极氪今年年销大概 20 万辆上下，基本算是二线梯队顶尖的水平。但和理想、鸿蒙智行这种年销 50 万辆还是差距过大，靠自己短期也赶不上。

这时候极氪、领克合并，年销量也接近年销 50 万，拿到船票的概率大大增加了。

当然靠合并带来的销量规模终究是虚的，真正实现竞争力提升合并的最终目的，能不能提升竞争力还要看后续验证，但它们合并，减少内耗是肯定的。

合并前、极氪、领克已经出现产品线重叠和相互竞争的关系。

极氪有 Z、C、M 三条产品线，全部围绕纯电。领克则是混动、燃油、纯电三条线一起走。

领克今年 9 月推出领克 Z10，售价 19.68-28.88 万，基于的是极氪的 SEA 浩瀚架构，车型定价和定位上与极氪的 007 和 001 产生冲突。为了销量，与 Z20 定位相似的极氪 X 车型价格降价到了 15 万。

至于 Z10，销量也是下滑的厉害，2024 年 10 月销量为 2052 辆‌，相比 9 月的 2819 辆，环比下滑了 27.2%。

合并后，极氪、领克的产品可以重新进行规划，减少车型数量，打造爆款车型。同时从车型大小和能源方式，尽量避免极氪和领克在市场产品有冲突。

除了减少内耗竞争，两者合并后也可以降低成本。‌

按照公司的说法，协同之后极氪预计联合采购合并 BOM 成本将降低 5-8%，产能利用率将提升 3-5%，合并研发投入通过研发协同降低 10%-20%，职能支持部门组织优化将费用降低 10%-20%。

极氪、领克的合并也预示着吉利战略方向的改变。

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吉利转向：从大扩张到品牌整合

对吉利来说，极氪、领克的品牌整合已经是两个月内的第三次合并。

之前，雷达汽车品牌并入吉利汽车集团、几何品牌并入银河品牌。接下来，吉利还将继续推动翼真汽车和吉利银河的整合。

品牌级别的接连整合，预示着吉利战略方向的改变：吉利近 10 年的大扩张时代结束，开始进入战略聚焦的整合期。

2014 年，吉利确定了大扩张的战略：全面进入燃油和新能源、主流和小众市场，并且针对每个细分品类，单独设立一个新品牌。

之后，吉利收购、自建两手抓，在收购宝腾汽车、路特斯汽车、LEVC（翼真汽车）等又自创几何、领克等新品牌，覆盖高端跑车、商务车等细分市场。

在行业高速增长时，多品牌满足了吉利更多品类、更大市场的渴望，能让吉利走的更快。

2020 年，吉利汽车连续四年是国内销量第一的自主品牌。今年上半年末，吉利母公司吉利控股总资产达到 6784 亿元，是收购沃尔沃之初的 6 倍多。

但大扩张的收益被重复投入和资源损耗持续削弱。2023 年，吉利收入比 2019 年多了 818 亿元，利润却少了 29.5 亿元。子品牌极氪、沃尔沃、路特斯等大多建立了一套完整的产品、研发和职能团队。

子品牌的内耗竞争也越来越多。吉利为子品牌做了区隔。但在业务集团独立核算的背景下，它们都希望获得更高销量，办法之一就是增加新品类、进入兄弟品牌的市场。比如，主打混动的领克推出了纯电车型 Z10，纯电品牌极氪也在探索增程路线。

过去在增量市场中构建的体系和打法在今天的激烈竞争下，暴露出组织臃肿和重复投资的短板，吉利的品牌整合也就成了必须要做的事。

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