文 | 湘股策，作者 | 肖不离

宽松的政策支持之下，并购重组成为时下最热的话题。对于数量众多的 IPO 撤单企业来说，借壳上市变成一条值得期待的现实路径。

11 月 12 日，陕西上市公司康惠制药（603139.SH）一度涨停，直接原因是不久前的一次股权变动。

就在一个月前，10 月 11 日，康惠制药公告称，赛乐仙受让 TBP 的部分持股已完成过户，正式成为公司第二大股东。

让人浮想联翩的是，赛乐仙同时还是湖南恒昌医药的控股股东，这家公司今年 7 月才撤回了创业板 IPO 申请。

一个顺理成章的猜测是，赛乐仙此次入股康惠制药，或许正是为恒昌医药借壳上市埋下的伏笔。

赛乐仙成康惠制药二股东

其实，早在今年 8 月份，赛乐仙入股康惠制药一事就已敲定。

8 月 2 日，康惠制药公告称，第二大股东 TBP 与赛乐仙签订了《股份转让协议》，TBP 将持有的 998.8 万股（占总股本 10%）无限售条件流通股转让给赛乐仙，转让价格为 11.08 元 / 股，总价款 1.11 亿元。

10 月 11 日，康惠制药披露，上述股权转让已完成过户登记，赛乐仙持股 10% 成为公司第二大股东，TBP 持股降至 4.81%。

来源：康惠制药公告

据了解，TBP 是一家港资中医药投资公司，2010 年入股康惠制药 1667 万股，价格为 3 元 / 股。此次以 11.08 元 / 股的价格转让股权，TBP 获利丰厚。

问题是，赛乐仙为何选择接盘？

其实，康惠制药的业绩表现并不理想。

资料显示，康惠制药位于陕西咸阳，主营药品的研产销，业务涉及药品流通、中药饮片、化学药中间体（发酵、合成）、医疗器械等领域。

自 2017 年登陆沪市主板以来，康惠制药的营收总体呈现增长态势，但利润却持续下滑，近年更是陷入亏损泥潭。

2024 年前三季度，康惠制药实现营收 4.05 亿，归母净利润为 -3829 万，全年亏损基本已成定局。

或为恒昌医药借壳打前站

花费 1.11 亿元成为一家亏损股的二股东，赛乐仙此举给市场留下了丰富的想象空间。一个合理的猜测是，为旗下的恒昌医药借壳上市打前站。

赛乐仙，全称 " 上海赛乐仙企业管理咨询有限公司 "，是湖南恒昌医药集团股份有限公司（简称恒昌医药）的控股股东，持股比例 61.57%。

早在 2022 年 1 月 19 日，恒昌医药就向深交所提交了创业板 IPO 申请。结果，历时两年半，经过三轮问询，恒昌医药 IPO 以失败告终。

2024 年 7 月 2 日，因主动撤材料，深交所对恒昌医药 IPO 终止审核。

恰好是一个月后，8 月 2 日，赛乐仙拟入股康惠制药的消息公诸于众。

这很难用巧合来形容。

招股书显示，恒昌医药是一家专注于服务中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构的医药流通企业。

业绩层面，恒昌医药表现尚佳。2020 年— 2022 年，营收年均复合增长率 27.37%，扣非净利润年均复合增长率 58.27%。

但是，恒昌医药的商业模式、销售费用等问题却难以过关。

恒昌医药以 " 直供专销 " 业务模式为主，即通过自有品牌授权方式，直接向上游制药厂定制化采购，获得较低的采购价格并取得独家代理权，再将产品销售给中小型连锁药店、单体药店等基层医药零售终端。

这种模式下，恒昌医药只需要提供品牌授权，不需要生产药品，减少了流通环节，便于增厚利润。弊端在于，医药产品的质量不可控，恒昌医药曾因此多次受到处罚。

此外，2022 年掀起医疗反腐风暴以来，医药行业已经成为 IPO 重灾区。

在医药企业的 IPO 审核过程中，一个重要的关注点就是销售费用问题。具体而言，市场推广、学术会议、产品推介会等相关费用往往备受关注。

好巧不巧，深交所在三轮问询中均对恒昌医药的会议费进行了问询。

不止如此，恒昌医药的重大诉讼情况、毛利率问题和药品注册批件号等问题也被反复提及。

进入 2024 年，医疗反腐工作继续推进，A 股医药行业 IPO 通关者寥寥无几。高压之下，叠加了诸多 BUG 的恒昌医药选择 IPO 撤单，亦在情理之中。

也就是说，在当前环境下，恒昌医药 IPO 无望，借壳上市成为现实的选择。

借壳上市难度不小

光看数据，恒昌医药借壳上市的难度并不大。

此次交易完成后，康惠制药第一大股东仍为康惠控股，持股比例 36.75%；赛乐仙持股 10%。

截至 11 月 14 日，康惠制药的市值还不到 16 亿元。可查的最新数据显示，截至 2023 年 6 月末，恒昌医药的净资产达 10.18 亿。

这意味着，如果采用最常见的定向增发方式注入恒昌医药，即便按净资产计价，赛乐仙也能分分钟拿到控股权。如果采用 " 现金 + 股权 " 的收购方式，赛乐仙还能收获一大笔现金。

恒昌医药借壳的难度在于——取得康惠控股的配合、通过监管层的审核。

至于康惠控股还好说，借壳上市本质就是商业行为，能否谈成取决于谈判博弈，无非就是利益多少的问题。

但监管层的审核却不容易过关。

和此前 IPO 一样，恒昌医药同样要面临商业模式、销售费用等方面的一系列拷问。

当然，借壳上市只是市场普遍的猜测。赛乐仙成为康惠制药的二股东后，暂时还没有进一步动作。

通常情况下，如果康惠制药出现关键人事变动、控股股东投票权委托或进一步出让股权的操作，借壳基本就可以实锤了。

其实，赛乐仙此次入手康惠制药股权，未尝不是一笔合适的财务投资。

赛乐仙 8 月入股之后，恰好踩中 9 月底股市大涨。11 月 14 日，康惠制药股价收报 15.93 元 / 股，赛乐仙账面浮盈达 43.77%，秒杀绝大多数 A 股投资者。

股价上涨的好处是，赛乐仙在股权增减变化上将拥有更多主动权。弊端也显而易见，假设继续增持康惠制药股权，赛乐仙势必付出更高的财务成本。