11 月 10 日晚，海联讯（300277.SZ）与杭汽轮 B（200771.SZ）双双披露预案，海联讯向杭汽轮全体换股股东发行 A 股股票，并以此为对价通过换股方式吸收合并杭汽轮，双方换股比例为 1:1，换股溢价 34.46%。本次交易尚需海联讯和杭汽轮的股东会审议通过。今日复牌，海联讯强势涨停。

本次并购重组是杭州国资对旗下资产的一次整合，旨在提升杭汽轮的融资能力，同时解决海联讯的增长瓶颈。从过往经验来看，并购重组对上市公司价值提升效果显著，但吸并公司的持续盈利能力、关联交易、资产瑕疵等问题，往往成为并购审核失败的关键因素。

换股溢价 34.46%，尚需股东大会审议

根据重组方案，海联讯向杭汽轮 B 全体换股股东发行 A 股股票，并以此为对价通过换股方式，吸收合并杭汽轮。届时，杭汽轮 B 的全体换股股东持有的股份，将按照换股比例转换为海联讯的 A 股股份。

杭汽轮与海联讯的换股比例为 1:1。具体来看，此次换股吸收合并中，海联讯的换股价格为 9.56 元 / 股；杭汽轮的换股价格，在定价基准日前 20 个交易日股票交易均价 7.77 港元 / 股（折合人民币 7.11 元 / 股）的基础上，给予 34.46% 的溢价，即杭汽轮的换股价为 9.56 元 / 股，即每 1 股杭汽轮股票，可以换得 1 股海联讯股票。

同时，此次吸收合并方案，还公布了异议股东的利益保护机制。海联讯的异议股东，有权行使收购请求权，收购请求权价格为 9.56 元 / 股。杭汽轮 B 异议股东，有权行使现金选择权，现金选择权的价格为 7.77 港元 / 股，折后人民币 7.11 元 / 股。

此次换股吸收合并完成后，杭汽轮将终止上市并注销法人资格，海联讯将承继及承接杭汽轮的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。

本次交易未发生实际控制人变更。海联讯的控股股东为杭州资本，实际控制人为杭州市国资委；杭汽轮的控股股东为汽轮控股，间接控股股东为杭州资本，实际控制人为杭州市国资委，系同一控制下的企业合并。根据相关规定，此次交易构成关联交易。

基于海联讯、杭汽轮 2023 年审计报告情况，杭汽轮相关财务数据占海联讯相应财务数据的比例均超过 100%，达到《重组管理办法》第十三条规定的重组上市标准。因此，此次交易预计构成重组上市。

本次交易尚需海联讯和杭汽轮的股东会审议通过。值得关注的是，同日晚间，海联讯和杭汽轮 B 均公告称，鉴于此次交易涉及的审计、估值等工作尚未完成，公司董事会决定暂不召开股东会审议此次交易相关事项。

海联讯吸收合并杭汽轮是一次典型的 " 蛇吞象 " 式并购。截至停牌前，海联讯的总市值为 40.27 亿元，杭汽轮的总市值为 96 亿港元。从市值方面来看，杭汽轮的总市值是海联讯的两倍以上。

蛇吞象并购背后，收购方海联讯正面临主业长期不振、自身盈利能力不佳的困境。财报显示，海联讯扣非净利润已出现连续亏损，持续盈利能力存疑。详情见《欺诈上市后数度易主的海联讯：" 蛇吞象 " 式并购或上演保壳 2.0》。

杭州国资整合旗下资产，剑指市值管理

同属于杭州国资委控制的杭汽轮，目前已成为我国高端装备工业汽轮机领域的领军企业，其财务状况与盈利能力要明显优于海联讯。Wind 数据显示，杭汽轮最近两年营收规模均在 50 亿元以上，净利润有所下滑，但均超 5 亿元。

公告称，杭汽轮 B 股于 1998 年在深交所上市，公开募集资金 17,120 万港币。其后由于我国 B 股市场融资功能受限，杭汽轮上市后一直无法通过资本市场融资。同时，杭汽轮 B 股股票流动性较弱、股票估值较 A 股同行业上市公司存在较大抑价，不利于杭汽轮发展及中小股东利益实现。

因此，本次交易的目的，旨在解决杭汽轮长期以来的历史遗留问题，提升其融资能力及盈利能力，同时解决海联讯的增长瓶颈，提升上市公司核心竞争力和投资价值。

此次重组交易或充分享受政策红利。

今年年初，国资委宣布进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，证监会随后强调推动将市值纳入央企国企考核评价体系。2024 年 9 月，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步优化重组审核程序，提高重组审核效率，活跃并购重组市场。

从过往经验来看，实施高质量的并购重组对提升央国企价值效果尤为显著。

以中航电测为例，公司在宣布重组停牌前，其股价持续维持在 10 元 / 股左右，总市值约为 60 亿元。2023 年 2 月 2 日股票复牌后，在优质资产注入的预期下股价飙升，连续 8 个交易日以 20% 的涨停板高歌猛进，短期股价最高触及 64 元 / 股的高点，市值一度冲破 380 亿元的关口。近期受并购重组概念热度影响，中航电测股价再度拉升，公司最高股价突破 70 元大关，最新市值 412 亿元。

然而，即便搭乘政策东风，并购重组失败案例也不在少数。据证券时报报道，在新兴产业并购重组较为活跃的 2019 年，并购重组的过会率为 82.92%，未通过率 17.08%，较 2018 年 11.81% 的被否率提升逾 5 个百分点。在上会总量减少的情况下，被否率反而有所上升。

从被否企业出具的审核意见来看，几乎所有审核意见中均有持续盈利能力存在不确定性这一表述，包括国资背景的中船科技、三峡水利等公司，同时，关联交易占比过大、资产存瑕疵，也是审核关注的焦点问题。（本文首发钛媒体 App，作者 | 马琼）