本文来源：时代商学院 作者：陈澈

来源 | 时代投研

作者 | 陈澈

编辑 | 郑少娜

两大主力募投项目迟迟 " 难产 "，何氏眼科 ( 301103.SZ ) 发生了什么？

2022 年 3 月，何氏眼科顺利登陆 A 股创业板，距今已上市两年半，关于募投项目的进度成为市场关注的焦点。

今年 8 月 30 日，何氏眼科披露，截至上半年末，两大项目的投资进度均未达三成。其中，新设视光中心项目（下称 " 视光项目 "）的投资进度仅为 18.21%，沈阳何氏医院扩建项目（下称 " 沈阳项目 "）的投资进度为 23.92%。而以上两大项目的拟投资额占原计划募资额的四分之三，且利润额预测合计达 9694.27 万元。

时代投研发现，今年上半年，何氏眼科视光业务的收入已出现下滑，该项目是否仍需要扩产存疑。此前，在招股书注册稿（2022 年 1 月 18 日发布）中，何氏眼科曾称将通过沈阳项目在原址新建一幢综合楼，正常运营后，可实现年利润额 5292.93 万元。而截至 2023 年末，其在拥有 121 家眼科服务机构的情况下，利润额仅为 1.05 亿元，似乎有夸大之嫌。

此外，何氏眼科来自辽宁省的营收占比高达 95%，以上两大项目扩建的重心也均位于辽宁省内。然而今年上半年，何氏眼科的营收已出现下滑，该省收入或存在下滑的情况。

10 月 23 日、24 日，就两大募投项目进度缓慢、项目收益存在夸大之嫌、净利润大幅下滑等问题，时代投研向何氏眼科发函并致电询问，但截至发稿，对方仍未回复上述问题。

主力扩产项目进度未及三成，收益预测有夸大之嫌

在招股书中，何氏眼科披露，其计划募资约为 4.94 亿元，其中沈阳项目和视光项目分别计划投入 1.37 亿元、2.35 亿元，占原始计划募资额的 75.3%。可以说，这两大项目是何氏眼科产能扩建的主力。

此外，时代投研从招股书获悉，沈阳项目和视光项目的建设期分别为 2 年、3 年。建设期的内容包括项目前期准备、项目总体规划、机房施工、系统施工、试运行、竣工验收。

而何氏眼科的上市时间为 2022 年 3 月 22 日，沈阳项目明显已 " 超时 "，视光项目也已接近最后期限。

根据何氏眼科 2024 年 8 月 30 日发布的《关于使用部分闲置募集资金 ( 含超募资金 ) 及自有资金进行现金管理的公告》，其原计划募资 4.94 亿元，通过 IPO 共计募得 12.96 亿元，募集资金净额为 11.64 亿元。截至 2024 年 6 月 30 日，沈阳项目的投资进度为 23.92%、视光项目的投资进度为 18.21%。资金投入方面，同期末，沈阳项目和视光项目仅分别累计投入 3277.52 万元、4269.73 万元。

两大主力募投项目为何 " 难产 "？

首先，对于视光项目，何氏眼科在招股书中称，根据公司未来总体发展规划及相关业务的预测，视光项目拟在全国 20 个城市新建 67 家视光中心门店。项目正常运营后，可实现年收入 1.96 亿元，年利润 4401.34 万元。据时代投研计算，该项目利润额相当于何氏眼科 2023 年利润总额的 41.9%。

此外，何氏眼科评估认为，该视光项目的投资财务内部收益率（IRR）为 14.16%。一般情况下，IRR 在 10% 以上可称为较高的收益水平。可见何氏眼科对于视光项目业绩回报的信心。

然而，如图表 2 所示，2024 年上半年，何氏眼科视光服务业务的营收为 1.78 亿元，同比下降了 6.75%，毛利率为 44.37%，同比减少了 4.62 个百分点。该项目的业绩和市场竞争力或不达预期，扩产必要性成为何氏眼科需要重新思考的问题。

其次，对于沈阳项目，何氏眼科则计划在沈阳现有医院场址扩建一幢门诊综合楼，该项目正常运营后，可实现年收入 1.86 亿元（不含税），年利润额 5292.93 万元。

作为对比，截至 2023 年末，何氏眼科共拥有 121 家眼科服务机构，其 2023 年的利润总额也仅为 1.05 元。也就是说，按照招股书中何氏眼科的盈利预测，沈阳项目新建的这一幢门诊综合楼，其盈利相当于何氏眼科 2023 年利润额的一半。何氏眼科在招股书中的描述似乎有夸大之嫌。

上市首年业绩变脸，辽宁大本营扩张恐遇阻

无论是沈阳项目还是视光项目，何氏眼科似乎都将扩建的主要锚点定在辽宁省。

在招股书中，何氏眼科称视光项目拟在全国 20 个城市新建 67 家视光中心门店，其中辽宁省内的沈阳市、大连市等 14 座城市新建 30 家视光中心门店，辽宁省外的北京市、上海市、深圳市等 6 座城市新建 37 家视光中心门店。辽宁省内拟新建的门店约占一半。

而之所以计划在辽宁省内扩建，或因为辽宁省的业绩对其有着重要贡献。

2022 — 2023 年，何氏眼科来自辽宁省内的营收占比分别为 95.71%、94.8%。而 2024 年上半年，何氏眼科营收同比下滑 5.84%，净利润同比下滑 73.46%，虽然 2024 年中报中未单独披露来自辽宁省内的业绩数据，但以对业绩的贡献程度来看，辽宁省的收入有较大的概率处于下滑态势。

事实上，何氏眼科业绩下滑的风险，早在 IPO 问询阶段便引起了深交所的关注。

根据何氏眼科 2022 年 1 月 18 日发布的发行注册环节反馈意见落实函（下称 " 落实函 "），深交所曾要求何氏眼科结合行业需求和竞争对手情况等，说明经营环境是否发生重大不利变化，主要产品或服务当前价格和毛利率是否存在大幅下滑风险，是否存在业绩持续下滑的风险。

而何氏眼科对此回应称，我国眼科医疗服务市场规模保持快速增长。2025 年眼科医疗服务市场规模增长至 2521.5 亿元，2019 — 2025 年，复合增长率达到 16.0%。受益于眼科医疗服务行业良好的市场发展机遇，何氏眼科及同行业可比公司经营规模持续扩大，收入、利润稳步增长，呈现良好的发展态势。

彼时何氏眼科还预计，2021 年全年可实现营业收入 8.38 亿～11.18 亿元，较 2020 年增长 0.00%～33.34%。最终，2021 年，何氏眼科营业收入同比增长了 14.79%，兑现了承诺。

然而上市当年（2022 年），何氏眼科的营收和净利润便双双下降，与其此前的乐观描述似乎不符。当年，其营业收入同比下滑 0.74%，净利润同比下滑 62.11%。今年上半年，何氏眼科净利润同比下滑 73.46%。

值得一提的是，当前眼科医院上市企业主要有四家，除了何氏眼科，其余三家分别为爱尔眼科（300015.SZ）、华厦眼科（301267.SZ）和普瑞眼科（301239.SZ）。今年上半年，何氏眼科是四家眼科医院中，唯一交出营收同比下滑成绩单的企业。

如何氏眼科在落实函中所言，眼科医疗服务市场规模保持快速增长，行业可比公司的业绩也的确实现稳步增长。而何氏眼科却逆势下滑，其市场竞争力引人怀疑，两大主力项目的扩产必要性需从长计议。

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