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唯品会看起来被严重低估。

来源 | 美股研究社

唯品会控股有限公司（纽约证券交易所股票代码：VIPS）拥有大量的用户、与众多品牌的关系以及成熟的物流网络。公司人工智能搜索内容、ERP 系统和自动化的进一步发展可以带来未来自由现金流的增长。此外，进一步努力对从用户获得的数据进行研究可能会带来 FCF 利润率的显着增长。鉴于之前的成功运营和自由现金流的增长，唯品会的未来可以带来进一步的自由现金流增长。通过现实的预测和保守的假设，唯品会看起来被严重低估。

会员制的在线闪购专家

该公司是在线闪购模式的专家，该模式向约 5.815 亿注册会员提供来自 29,000 多个品牌合作伙伴的产品。凭借如此令人印象深刻的客户数量，值得注意的是销售的产品数量也在快速增长。2023 年，该公司的 GMV 实现了两位数的增长。

" 我们的 GMV 从 2022 年的人民币 1,752 亿元增长到 2023 年的人民币 2,080 亿元，增长 18.7%。" 来源：20-F

考虑到过去 20-F 报告的先前业务增长、当前 PE 和 EV/EBITDA，我认为对 VIPS 进行研究很有意义。我发现了一些很可能在未来几年加速净销售额增长和自由现金流增长的催化剂。此外，值得注意的是，该公司上季度的盈利和营收均好于预期。

为众多客户提供多种渠道

该公司提供不同的产品，如女装、运动服和体育用品、男装、配饰、婴儿和儿童产品、鞋履和箱包等。这些产品通过不同的渠道向客户提供，例如 Little Pink Box、Trendy 和 Luxury 渠道，这些渠道针对的是高端品牌。其他渠道包括奢侈品专卖店唯品会渠道。我认为，渠道的进一步发展和成功适应客户的需求将很可能带来业务增长和自由现金流利润率。

人工智能驱动的搜索可以加速净收入增长

该公司的唯品会在线平台包括人工智能搜索、直播和许多其他工具来增强购物体验。此外，公司还会选择某些客户并提供专属会员特权、折扣和不同的客户服务。在我看来，VIPS 非常清楚如何利用算法和其他在线工具来研究每个潜在客户或现有客户。在我看来，这种专业知识很可能会在未来几年带来净销售额的增长。

庞大的品牌合作伙伴网络

我认为，该公司与广泛而多样化的品牌合作伙伴群体的联系可以成为相对于其他在线零售商的竞争优势。与合作伙伴交谈并进行谈判需要一些时间。VIPS 已经接触了很多合作伙伴，深知如何应对新的潜在品牌。我认为，这种专业知识很可能在未来带来显着的净销售额增长。对此，公司在上一年度报告中提供了以下信息。

自 2008 年 8 月成立以来，我们吸引了广泛且多元化的品牌合作伙伴群体。我们的品牌合作伙伴主要包括品牌所有者，其次包括品牌分销商和经销商。截至 2021 年、2022 年和 2023 年 12 月 31 日，我们分别与超过 25,000、27,000 和 29,000 个品牌合作伙伴合作。2021 年、2022 年或 2023 年，这些品牌均占我们总收入的 3% 以上。来源：20-F

VIPS 似乎为品牌提供了大量有关市场需求、定价建议以及客户行为和交易分析的数据。在我看来，品牌希望与 VIPS 合作不仅是为了销售他们的产品，也是为了获得有关 VIPS 或其他平台未来运营的估值信息。上一份年度报告中披露了以下内容。

为了加强品牌合作伙伴与我们之间的协同效应，我们不断利用中端商户平台为品牌合作伙伴提供数据分析和运营洞察，包括但不限于行业格局、市场需求和趋势、定价建议以及客户行为和交易相关分析，以便品牌能够动态监控、制定和调整其销售、营销和运营策略。来源：20-F

与品牌的关系还包括为 VIPS 开发商品，这似乎是有益的。凭借在线平台上运行良好的产品的大量信息，VIPS 可以提供易于销售的产品。因此，我们可以预期这些获奖产品的开发将进一步实现净销售额增长。

例如，我们与一些品牌合作伙伴合作，专门为我们的唯品会在线平台开发商品，称为 " 专为唯品会打造 "，以进一步差异化我们的产品。来源：20-F

战略促销，比市场零售价低 30% 至 90%

由于该公司与品牌的关系，我认为 VIPS 成功地获得了巨大的优惠，可以在一年中的特定时间以大幅折扣出售某些流动较慢的库存。在我看来，VIPS 的战略促销比其他小型在线零售商更具优势，因为其他小型在线零售商可能与品牌没有这种联系。如果 VIPS 在这些促销活动中销售足够数量的产品，我预计未来几年的净销售额将会增长。

我们在唯品会在线平台上对产品进行大幅折扣定价，通常比市场零售价低 30% 至 90%，这是我们为客户创造 " 刺激 " 购物体验的关键要素之一。来源：20-F

库存管理

VIPS 报告与品牌的谈判能力。该公司储存产品，一旦购买完成，VIPS 就会向品牌合作伙伴汇款。这意味着 VIPS 主要支付营销费用、库存成本和其他相关成本。商业模式看起来相当理想。VIPS 在过去 20-F 中提供了这方面的更多信息。

我们通常不会为购买的产品支付任何押金。我们通常每 10 或 30 天与我们的品牌合作伙伴就在一定时间内购买的商品（扣除客户退货）进行结算。我们通常有权在销售活动结束后的一段时间内退回未售出的商品。来源：20-F

为了进行库存管理流程，VIPS 报告了企业资源规划系统，这使得自动化变得容易。在我看来，质量控制、发票、人员和其他业务部分的进一步自动化可以带来自由现金流利润率的显着增长。很高兴 VIPS 似乎在这方面拥有丰富的专业知识。

我们实施了库存管理系统来管理与采购计划、收货质量控制、库存维护、库存交付、销售发票和销售记录相关的信息。我们使用企业资源规划系统来监控和主动跟踪销售数据。该系统帮助我们及时调整采购计划，最大限度地减少过剩库存。来源：20-F

VIPS 还报告称其拥有庞大的物流网络

VIPS 似乎在中国各地拥有庞大的枢纽网络，该公司还在中国使用自动化仓库管理系统。在我看来，订单自动化以及与品牌提供的系统的直接连接可以为未来的净销售额和持续运营提供重要的可见性。此外，足够数量的物流中心很可能会降低客户交付率，并可能提高客户满意度。

我们的自动化仓库管理系统使我们能够密切监控履行流程的每一步，从与品牌合作伙伴确认采购订单时，到产品存放在我们的物流中心时，以及最终包装和提货时用于运送给客户。来源：20-F

使用之前的催化剂进行财务估值

在我看来，人工智能驱动的搜索、与合作伙伴的更多关系、物流网络、ERP 和自动化的发展很可能会加速未来自由现金流的增长。根据这些假设，我的自由现金流数据包括 2025 年接近 11 亿美元的自由现金流和 2031 年接近 19 亿美元的自由现金流。

我还假设资本成本接近 6%，EV/FCF 约为 7 倍，我认为这是一个保守的比率。结果包括企业总价值 170 亿美元，股权估值约 200 亿美元，公平价格接近每股 36 美元。

FCF 的净现值：85.7778 亿美元

电视净现值：927,063 万美元

企业价值总额：178.4841 亿美元

净债务：- 27.235 亿美元

股本：205.71 亿美元

已发行股份：5.63 亿股

目标价：36.93 美元

VIPS 报告的 PE TTM GAAP 比率为 8 倍，EV/FWD EBITDA 比率接近 4 倍。其他竞争对手的估值比率明显高于 VIPS。在我看来，该公司的价值被严重低估。

个人信息和隐私带来的风险

该公司拥有大量用户数据，包括个人信息、购买记录以及所使用设备的信息。但值得注意的是，如果公司必须实施昂贵的程序来存储信息，我们可能会看到未来自由现金流的下降。此外，VIPS 可能会丢失信息，或者某些用户数据可能被盗。

因此，在我看来，VIPS 的在线品牌可能会受到损害。用户可能决定从其他地方购买产品，或者品牌可能决定不使用该平台。未来净销售额增长可能会下降。

" 为了确保我们数据的机密性和完整性，我们维持全面且严格的数据安全政策和措施。我们对机密个人信息进行去标识化和加密，并采取其他技术措施确保数据的安全处理、传输和使用。我们还制定了严格的内部协议，根据该协议，我们仅向有限数量的具有访问授权的员工授予对机密个人数据的分类访问权限。" 来源：20-F

结论

凭借最近历史上的大量注册用户和显着的 GMV 增长，VIPS 显示出大量的收入增长催化剂。该公司拥有庞大的物流网络，与许多品牌合作，并向客户提供人工智能搜索的内容。此外，VIPS 似乎还为品牌提供有价值的信息，包括市场趋势、购买信息和用户数据。在我看来，如果中国的数据监管没有发生太多变化，并且经济环境没有恶化，我预计未来自由现金流量将会增长。考虑到之前的表现和保守的自由现金流估计，我认为该股似乎被严重低估。