本文来源：时代财经 作者：蓝丽琦

9 月 26 日，滴灌通（澳门）金融资产交易所（简称 " 滴灌通澳交所 "，MCEX）发布了最新运营系统 " 滴灌之星 " 以及配套的完整规则框架，同时还在新闻发布会现场展示了第一批挂牌上市的企业。

根据官方介绍，滴灌通澳交所为滴灌通集团全资控股、全球首家持牌的 " 收入分成 " 交易所，于 2022 年 11 月获中国澳门特别行政区许可设立，2023 年 8 月正式营运。滴灌通创始人为港交所前 CEO 李小加，以及东英金融前总裁张高波。

作为李小加离开港交所后再创业的企业，滴灌通从创办之初就备受关注。不同于传统的证券交易所服务，滴灌通的挂牌主体大多为线下门店，门店通过交易所获取资金后实现挂牌，投资者的回报来源于门店的收入流水分成。

这种投、融资者之间 " 非股非债 " 的关系，曾在中国香港金融圈引发大量讨论。如何在没有股权、债权关系约束下，保护投资者的权益，是一直围绕滴灌通的话题。

在 " 滴灌之星 " 发布之前，李小加向包括时代财经在内的多家媒体表示，已正式停止为期三年的 " 打样投资 "。这是滴灌通为了拓宽获客渠道，以及给新系统的建设提供更多参考，而自发进行的自营投资行为。

李小加表示，到 " 滴灌之星 " 发布之前，滴灌通累计已投 44 亿元，涉及 13000 多家门店，遍布全国 200 多个城市，以及餐饮、零售、服务、文体 4 大消费行业；截至目前，资金回笼 20 多亿元，余下的 20 多亿元还有平均一年到两年的期限，正在慢慢地回收。

对于 " 打样投资 " 的效果，李小加认为，" 虽然不是最佳，但作为初创公司没有烧掉那么多钱的前提下，（这个结果）是满意的。"

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基本挂牌门槛年收入 500 万

根据官方介绍，" 滴灌之星 " 主要包含五个核心元素：收入分成凭证 RBO（Revenue Based Obligation）、收入分成份额 RBU（Revenue Based Unit）、单一资产融资载体 SPV（Single Portfolio Vehicle）、特定资产组合投资载体 SPAC（Segregated Portfolio Accounts Collective）、交易所指数交易载体 ETF（Exchange Traded Facility）。

这几乎复制了传统股票市场的核心元素。RBO、RBU、SPV、SPAC、ETF 分别对应传统股票市场中的上市公司底层资产、上市公司主体股票、上市公司本身、上市投资资金、上市指数基金。

但滴灌通澳交所与传统股票市场最大的区别是，这五个元素都是数字化的投融资载体，而不是在公司法、证券法和基金法下组织的实体公司或基金。滴灌通自称为新型的 " 数字化市场结构 "。

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滴灌通披露的融资逻辑是，先由企业接入滴灌通澳交所官方认证的自动收款系统，再向官方申请设立 SPV，向其注入现金收入，并用其 SPV 份额融资。

更确切地说，是由企业专门设立一个虚拟融资载体 SPV 作为发行人，在 SPV 内装入约定比例的收入，也就是新系统发布的 RBO，专门用于对投资者分红。

据发布会现场显示的数据，滴灌通澳交所迎来第一批 39 家 SPV 挂牌，包括内地、中国香港、中国澳门，以及海外的消费企业和电商企业；第一批 25 家 SPAC 挂牌上市，包括专业投资基金、券商、收入分成投资机构及行业投资专家；以及第一个 ETF 的挂牌上市和交易，它的底层资产包括了滴灌通过往三年投入的小微门店的收入分成合同 RBC（Revenue Based Contract），或者收入分成凭证 RBO。

新系统发布后，供投资者交易的金融产品进行相应迭代。RBO 的前身即为每日收入分成凭证 DRO（Daily Revenue Obligation），其逻辑大有不同。

其一，RBO 不再像 DRO 一样要求每日分红，而是将分红频率约定为短则每日、长则每月，也就是至少 1 个月要进行 1 次分红。同时，新系统允许投融资双方执行柔性合约，即双方可柔性定制各自可以接受的条款，其中包括金额、期限预期、回报预期、终止条件和约定披露内容，合约可以多对多，也可以一对一。

其二，ROB 的发行主体范围有所调整。时代财经从滴灌通方面获悉，未来滴灌通交易所不再局限于线下门店，也不局限于连锁品牌商。

李小加在现场提到，在公司自营投资摸索期间，运用 " 顺藤摸瓜 " 的原理，顺着连锁品牌去投资旗下的门店。" 我们得出的经验和教训就是，投资者不应该去投‘瓜’，除非这个瓜很大，已经是一个挺大的企业。否则，投资者没有办法充分认知每一个‘瓜’。" 也基于此，滴灌通澳交所基本的挂牌门槛为年收入 500 万元。

李小加想实现 " 普惠创投市场 "

在运营流程上，李小加现场强调滴灌通澳交所贯彻的是 " 高频分红、精准披露、实用门槛 " 三大要点。

其一，" 滴灌之星 " 系统中的分红频率降低为至少每个月进行一次分红。李小加强调，分红由滴灌通澳交所的系统直接、自动执行。

其二，信息披露最精准、最核心的数据为 " 未来每月分红预报 "。即经营者需要预测未来每月的分红，并将此预测进行披露，作为未来分红的基准。

李小加将分红预报精准的上市公司比喻为 " 好人 "，将分红预报不精准的比喻为 " 坏人 "。"（挂牌企业）靠谱、预报得准，‘好人’就会持续被发现、被奖励，大家就会越来越长（久）地买你的产品，给你越大的估值。‘坏人’也随时被发现、被淘汰。"

在前述两点的基础上，企业的挂牌门槛将会大幅降低，这被李小加称为 " 实用门槛 "，也是整个滴灌通澳交所成立的核心与初衷—— " 大钱 " 进 " 小店 "，实现普惠创投市场。

" 传统金融市场的信息披露是整个市场的核心，靠一系列机构的背书，会计师、律师、机构、券商、投资银行、保险都要参与，最后监管还要审批披露的内容。这样的披露模式成本、要求极高，只有很成熟很大的公司才能满足 "，李小加说。

他表示，高估值、高交易注定了传统金融市场只能是高门槛，实际上在我们的经济生活中，有超过 90% 的公司都无法上市，无法得到传统金融交易服务。

因此，李小加认为，可以通过高频分红和精准披露，让投资者依赖企业披露的预报，企业真实地付出分红。" 当把门槛降到实用门槛，而不是高成本的披露门槛，这个市场就可以实现‘普惠’。"

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投资者与融资者 " 同甘同苦 "

由于滴灌通的产品 " 非股非债 "，没有涉及到股权的工商登记变更，也不涉及债权债务关系，这也直接导致投资人既不享有股东权益和保护，也没有债权保护和利息收入。

对此，李小加向包括时代财经在内的多家媒体表示，SPV 的预报是非常高频的，且与实际分红肯定会存在偏差，这个偏差就是评价 SPV 信用和业绩的重要指标。" 只要偏差大了，就没有人投它，这是市场最有效的惩罚。"

滴灌通从运营思路宣布之初就曾受到质疑，被部分资本市场人士视为 " 高利贷 "，认为滴灌通的商业模式是给小商户提供资金，然后直接抽成，并不真正参与企业经营，不承担合伙和经营的风险，本质就是贷款。

此次发布会现场，李小加不断在现场提到 " 耐心资本市场 "，还强调在这个市场内，投资者要与融资者 " 同甘同苦 "。

李小加表示，投资者必须要承受收入分成的风险。" 因为这个不是债，不是借贷，不是必须还的。收入高了，投资者拿的多；收入低了，投资者拿的低；生意没了，投资者拿不到 "，李小加直言道。

这也是滴灌通澳交所与传统金融市场第二大区别：企业的权益不会一下子永久地卖给投资者。

" 你没有那么大的权力，你也不用付那么多的钱，就是在这有可预测性的、稳定的、可持续的、天天可以看到现金的这样一种方式来融资。" 李小加认为，这是传统金融市场覆盖不了的机会，是一个给所有投资者多出来的 " 蓝海 "。

根据滴灌通官方微信公众号信息显示，截至 2024 年 2 月 6 日，共计 45 家消费品牌门店赴滴灌通澳交所进行 DRO 挂牌融资，融资金额总计人民币近 4000 万元。

如今距离正式营运已过去一年，此时发布新系统意味着滴灌通澳交所步入下一阶段。" 做市场的人知道，世界不是我们规划出来的。我们是把市场做好了以后，市场的追求就会慢慢发展起来。"

对于滴灌通的未来，李小加充满抱负，" 这一定会成为中国和世界之间一个新的资本‘大桥’。这个‘大桥’已经起来了，只是要 take time（需要时间），使大家慢慢习惯走这条‘桥’。"