「IPO 全观察」栏目聚焦首次公开募股公司，报道企业家创业经历与成功故事，剖析公司商业模式和经营业绩，并揭秘 VC、CVC 等各方资本力量对公司的投资加持。

作者丨薛皓皓

编辑丨关雎

今天，60 后创始人张建中率领摩尔线程登陆 A 股科创板，成为 " 国产通用 GPU 第一股 "。

摩尔线程发行价为 114.28 元 / 股，发行 7000 万新股，募集资金 80 亿元，是 2025 年按募资额计算的科创板最大 IPO、A 股第二大 IPO（仅次于华电新能 m182 亿元）。发行总市值 537 亿元。截至发稿，最新市值 2800 亿元。

张建中合计持有公司发行后约 11% 的股份，按最新市值 2800 亿元计算，身价 308 亿元。他通过员工持股平台，合计控制发行人 36.36% 的股份，为公司实际控制人。

此前，寒武纪是 A 股唯一一家国产 AI 芯片上市公司，股价短暂超过贵州茅台。目前，寒武纪市值约 5500 亿元。但同英伟达 12 月 4 日收盘 4.46 万亿美元（约合人民币 31.5 万亿元）的最新市值相比，摩尔线程和寒武纪都还有成长空间。

AI 芯片主要应用于研制（一般称为 " 训练 "）ChatGPT、Deepseek 等 AI 大模型，以及运行（一般称为 " 推理 "）这些 AI 大模型。按照计算架构，AI 芯片大致可以分为 GPU（图形处理器）、NPU（神经网络加速器 /AI 加速器）、TPU（张量处理器）等。比如寒武纪的产品就属于 NPU 芯片。

2024 年 8 月以来，" 中国 GPU 四小龙 " 摩尔线程、沐曦股份、燧原科技和壁仞科技，密集筹备在 A 股 IPO。摩尔线程 88 天过会、并顺利敲钟之后，沐曦股份将紧随其后登陆 A 股，另外两家还处于上市辅导阶段，未正式提交招股书。

由于美国政府出口管制政策及中国市场监管措施影响，英伟达现已无法向中国供应 GPU 芯片，CEO 黄仁勋在今年 10 月的一场证券交流活动中说，英伟达 100% 退出了中国市场，在中国的市占率由 95% 骤降至 0。目前，英伟达最新市值为 4.46 万亿美元。有媒体统计，2025 年中国 AI 芯片的缺口高达 168 亿美金。

虽然国产 AI 芯片的性能正持续提升，但这部分缺口，在短期内可能无法由摩尔线程、华为昇腾、寒武纪等国内 AI 芯片填补，原因在于国产 AI 芯片的供应链受限，目前仍不足以完全替代英伟达相关产品，摩尔线程的招股书中写到，" 公司与英伟达等国际巨头相比，在综合研发实力、核心技术积累、产品客户生态等方面仍存在一定的差距 "。 

有芯片投资人认为，产能问题可能会在未来 3 年得到缓解，而国产 AI 芯片大致实现英伟达芯片的替代，也至少需要 1~2 年时间。" 上市不是比赛的终点，而是比赛的开始，技术、供应链、客户等不确定性因素仍然众多。" 他说。

01 创办 5 年，摩尔线程火速上市

1966 年出生的摩尔线程的创始人张建中，估计 10 年前想不到自己会在 59 岁敲响上市的钟，他在 90 年代毕业于南京理工大学计算机系。早年，他在惠普中国、戴尔中国担任高管，负责产品和市场等方面的工作，是个妥妥的职业经理人。

摩尔线程创始人张建中

最引人瞩目的一段经历，是他在离开戴尔中国后，担任了 14 年的英伟达大中华区总经理和全球副总裁。

在他履职期间，英伟达的中国 GPU 市占率从不到 50%，上升至 80% 以上。由于业绩出色，他被视为英伟达 CEO 黄仁勋 " 最看重的男人。"

有位在张建中创业早期，接触过他的投资人表示，张建中在英伟达履职期间，主要负责中国市场开拓和销售工作，而 GPU 研发工作则由美国总部直接管理。这位投资人评价张建中有着很强的销售能力和融资能力。

自 2018 年美国商务部禁止美国公司向中兴公司销售元器件，美国发起了一系列对华芯片限制政策，山雨欲来，芯片国产替代成为必须的选择，限制政策也愈演愈烈。

AI 芯片，也是必争之地。  2018 年燧原股份成立，2019 年壁仞科技成立。

2020 年，身在产业一线的张建中预判到，是一种不可错过的历史机遇。于是，张建中放弃了原本上百万美金的高薪岗位，2020 年 6 月张建中的夫人刘姗姗在北京海淀区万寿路的翠微中里 14 号楼注册成立了摩尔线程，招股书中写到，" 经过前期筹备后于 2020 年 10 月开始运营。"   现在实际办公地则是在朝阳区的望京国际研发园，主攻研发通用 GPU。

张建中不仅自己辞职，还拉上了原来英伟达的同事，包括曾任英伟达市场生态高级总监的周苑、前英伟达 GPU 架构师张钰勃、英伟达销售总监王东，快速搭建了创始团队。

02 头部机构、CVC 与地方政府的重金支持

携带着英伟达高管的光环，摩尔线程在资本市场受到热捧，成立短短一年即成为独角兽，2021 年 10 月，公司投前估值已超 100 亿人民币。而一般公司需要最少 5~6 年时间。但他在 5 年多的时间内，已经完成了上市，这确实是超速了，背后离不开政府及资本的力挺。上市前，摩尔线程已经募集超过 100 亿人民币，本次上市也募集了 80 亿人民币，持续支撑他的是头部机构、地方政府以及 CVC。

众所周知，通用 GPU 赛道也是烧钱巨大的游戏。摩尔线程一直都保持着高强度额研发投入：2022 年 ~2024 年，公司每年投入 11 亿元 ~14 亿元，3 年累计投入研发 38 亿元。3 年累计研发投入占最近 3 年累计营收的 626%，相当于把每年营收投入到研发，还不够，还把公司往年靠融资等渠道获得的现金，一并投入到了研发中。

高强度的研发投入，导致了公司出现持续的大额亏损：2022 年 ~2024 年，公司分别大约亏损了 19 亿元、17 亿元和 16 亿元。2025 年上半年，公司亏损了 3 亿元，得益于营收大幅增加，亏损大幅减小。

摩尔线程从成立之初到发展历程上，也得到了各地政府，尤其是北京市政府的大力支持。

根据招股书，2023 年和 2024 年，摩尔线程分别收到政府补助 8500 万元、1.6 亿元，2025 年上半年达到 3.4 亿元。两年半共计 5.85 亿元。

此外中关村科学城，也通过购买联想创投老股等方式成为摩尔线程的股东，招股书中写到，"2023 年，联想长江以 5,000.00 万元的价格将其持有的 7.4370 万元注册资本转让给中关村科学城，"

中移基金通过北京中移数字新经济产业基金合伙企业（有限合伙）也投资了摩尔线程 5 亿元人民币，这只基金实际上北京朝阳区政府通过朝科创出资 5 亿，北京市政府通过北京经信局出资 5 亿。出资主体为北京市经济和信息化局产业发展促进中心。

此外，据北京青年报报道，"2024 年，在摩尔线程攻关重点项目的关键阶段，建行北京市分行在人民银行北京市分行和中关村分行的组织下，建行北京市分行勇挑重担，作为牵头行联合同业机构创新构建银团模式，为企业提供流动资金贷款数亿元，仅用 3 个工作日就完成了全过程，历时 2 个月高效完成融资方案落地 "。

源自各重要城市的机构深创投、上海国盛资本、成都高新区的策源资本（2023 年，5000 万元）、厦门国贸等机构，分别参与了摩尔线程的系列上市前的不同轮次的融资。

上海国盛资本是上海国资运营平台，2021 年 11 月通过盛芯启程私募投资基金 ( 上海 ) 合伙企业 ( 有限合伙 ) 出资，目前占比 4.4071%，持股比例略高于红杉中国，按照当前 2800 亿市值计算，价值 123 亿元。 而在 2021 年，摩尔线程在上海设立了全资子公司、在成都高新区设立研发中心（全资子公司）。

2020 年，摩尔线程的首轮投资方沛县乾曜以 190 万元入股，发行后持股比例 3.8244%，按照 IPO 最新市值 2800 亿元计算，这部分持股价值超 100 亿元，投资回报率高达 5600 倍。随后深圳明皓以投前 4.2 亿的价格进入。这两个机构背后对应的几个网上无太多资料的投资人，杨斌、周启、黄博昊、陈柏霖。他们也代表着另外一类投资人，可能名不见经传，但机缘巧合，一战成名，成为大赢家，但他们的成功似乎也不可复制。此外厦门民营上市公司和民营资本在拓锋投资的引领下也参与了摩尔线程的 Pre-IPO 轮融资。

头部机构红杉中国是摩尔线程背后重要支持者。深创投、五源资本和红杉中国 2020 年同一轮进入，深创投持有发行后 1.1021% 的股份，价值 31 亿元；五源资本持有发行后 1.3120% 的股份，价值 37 亿元。纪源资本、海松资本、企业创投（CVC）腾讯投资、字节跳动（出资主体量子跃动）、联想创投、北汽产投先后参与了摩尔线程的投资。

红杉中国在 2020 年 10 月参与投资了摩尔线程的天使轮（投资前估值 14 亿），2021 年 2 月领投 Pre-A 轮（投前估值 37 亿），2022 年 12 月在 B 轮中进行了追加，但总金额未披露，目前持有摩尔线程发行后 4.31% 的股份 , 按照最新市值 2800 亿元计算，这部分持股价值 120 亿元，足显红杉中国的前瞻视野与快狠准的风格。

红杉中国投资摩尔线程 Pre-A 轮，是经小马智行引荐，红杉也投桃报李，在 2021 年 2 月按照天使轮的价格转让了部分股份给小马智行。小马智行控股的 " 盐城白杨 "（小马智行占比 61%）在上市前占比 0.4661%。

图源：问询与回复函

深圳的上市公司和而泰也在红杉那轮加入进来。12 月 4 日和而泰涨停。

上市前，部分机构也退出了部分投资。

根据招股书，2025 年 1 月，量子跃动与温州典帆签订《股份转让协议》，约定量子跃动以   22,707.8765 万元的价格将其持有的 304.3704 万股股份转让给温州典帆。" 字节套现了 2.27 亿。

海松资本上市前套现了 2 个亿的现金。  根据招股书，2025 年 1 月，海松资本与温州科信签订《股份转让协议》，约定海松资本以 2 亿元的价格将其持有的 269.8061 万股股份转让给温州科信。

洪泰基金则上市前退出了 6,000 万元。根据招股书："2025 年 1 月，洪泰基金与久奕能元签订《股份转让协议》，约定洪泰基金以合计 3,000 万元的价格将其持有的 40.2112 万股股份转让给久奕能元；洪泰基金与温州典帆签订《股份转让协议》，约定洪泰基金以 3,000 万元的价格将其持有的 40.2112 万股股份转让给温州典帆。"

03 攻克产品难关

作为摩尔线程的早期投资方之一，负责投资摩尔线程的招商局创投的相关负责人回忆道，当时也有好几个技术非常优秀的团队在创业做 GPU 芯片，摩尔线程的团队除了有深厚的技术底蕴之外，也有非常丰富的市场商业经验和大型企业的综合管理能力，摩尔线程的产品规划也更多元化，有消费级产品也有纯算力产品，为企业发展带来更多的可能性。

创立之初，张建中就把英伟达作为标杆。英伟达有着用于电子游戏的桌面 GPU，和应用于 AI 智算中心的通用 GPU，那么摩尔线程也都要。

与英伟达一样，摩尔线程也采用 Fabless 经营模式，专注于 GPU 芯片及相关产品的研发、设计和销售，将晶圆制造、封装测试、板卡加工等其余环节交由专业的厂商完成。

成立不到 300 天，摩尔线程就发布了首款通用 GPU：苏堤，用于游戏、科学计算、3D 仿真等用途，还推出一款桌面显卡，可以最高画质流畅运行《英雄联盟》。

摩尔线程首款通用 GPU 苏堤

发展至今，摩尔线程已形成了用于 AI 计算的通用 GPU 产品线，和用于 PC 电脑的桌面 GPU，两大产品线，共计超 10 款的产品。

对于备受市场关注的用于 AI 计算的通用 GPU 产品线，摩尔线程更以一年迭代一代的速度，分别推出了西湖十景系列芯片，" 苏堤 "、" 春晓 "、" 曲院 " 和 " 平湖 "（2021 年 ~2024 年）。其中，最新一代产品 " 平湖 "S5000 在 FP32 精度的算力为 32TFlops，已超越了英伟达 A100 的算力水平（19.5TFlops），是 H100 算力的二分之一，是 B200 算力的 40%。

并且，摩尔线程采用的是自研 MUSA 的 GPU 架构，可兼容英伟达的 CUDA 生态体系。

今年前三季度，摩尔线程营收 7.85 亿元，已超过 2022~2024 年的三年营收之和，营收呈现加速增长。2022~2024 年营业收入分别为 4600 万元、1.2 亿元、4.4 亿元。

然而，现在摩尔线程的客户还十分集中，2023 年 ~2024 年，摩尔线程的前两大客户占据了 75% 左右的总营收，而到了 2025 年上半年，客户集中度还在进一步升高，前两大客户占据了 85% 左右的总营收。

据创业邦了解，摩尔线程还未进入头部互联网公司在 AI 计算方面的供应链（包括阿里巴巴、字节跳动、百度等）。现在，头部互联网公司采用的第三方国产 AI 芯片，主要是华为昇腾、寒武纪、百度昆仑芯。各家互联网大厂也在使用自研的 AI 芯片。

今年，包括摩尔线程在内的国产 AI 芯片创业公司，销售规模开始大规模增长。"2025 年才开始大规模增长的原因在于，AI 计算中心规模化使用 AI 芯片，需提前 1~2 年进行导入测试，芯片研发还需 1~2 年时间，累计需要 3~4 年时间，所以上述厂商在 2025 年才开始规模化增长。"IO 资本创始人赵占祥表示。

今年上半年，摩尔线程的产销率超过了 100%，往年仓库储备的产品也在今年销售出去。2022 年 ~2024 年，摩尔线程的 AI 芯片产销率分别为 32%、44% 和 56%。到了 2025 年上半年，AI 芯片的产销率超过了 140%。

04 四小龙和大厂们竞逐 AI 芯片市场

中国四家 GPU 创业公司，摩尔线程、沐曦股份、燧原科技和壁仞科技，均成立于 2018 年至 2020 年之间，燧原科技成立最早，在 2018 年 3 月；沐曦股份成立最晚，在 2020 年 9 月。壁仞科技和摩尔线程分别成立于 2019 年 9 月和 2020 年 6 月。

四家公司均重点面向 AI 计算开发 GPU 产品，但定位和市场重点存在一定差异。

除了摩尔线程同时开发桌面 PC 的 GPU，以及 AI 计算的通用 GPU 外，其余三家都聚焦于 AI 计算领域，不做桌面显卡。

沐曦于今年年中推出了曦云 C600 的训练、推理一体卡，作为公司的旗舰机型；燧原的 S60，是公司最新推出的 AI 推理卡，已累计部署了超 7 万张；壁仞科技主攻大算力 AI 芯片，其和曦智科技、中信通讯于今年联合推出的超节点方案，配置了壁仞的单卡 1P 级算力（1000Tflops）。

在团队配置方面，四家公司均有在英伟达、AMD 工作过的资深工程师。除了英伟达系的摩尔线程，沐曦和燧原的核心创始人均曾是 AMD 的资深工程师：沐曦创始人陈维良曾在 AMD 上海担任十余年的高级研发总监；燧原创始人张立东曾在美国硅谷工作超 20 余年，担任过 AMD 产品部的高级总监。

壁仞科技创始人张文并没有芯片大厂的经历，毕业于哈佛大学法学院的他早年曾在华尔街知名律所作过律师，后来曾任 AI 视觉四小龙之一的商汤科技总裁。壁仞科技创始团队拥有多位芯片领域的技术大牛，包括前华为 AI 芯片负责人洪洲，他也在英伟达工作过；还有阿里云智能事业部总监徐凌杰等。

GPU 四小龙都曾完成多轮融资，背后云集众多中国最知名的机构投资者。在众多投资方中，不少投资了不仅一家：腾讯投资投资了 3 家：燧原科技、摩尔线程和沐曦股份；红杉中国和投资了沐曦股份和摩尔线程；真格基金投资了燧原科技和沐曦股份；IDG 资本投资了壁仞和沐曦；海松资本投资了燧原科技和摩尔线程等等。

也有机构不知道是错过因缘，还是只看好一家，深创投和五源资本站队了摩尔线程，启明创投和高瓴押注壁仞科技，光速光合和经纬创投则笃定沐曦股份，半导体著名的投资机构武岳峰科创则投资了燧原科技。

除了上述四家创业公司，许多互联网大厂，比如腾讯、华为、阿里巴巴、百度和字节跳动，都是 AI 芯片的主要需求方，他们都开启了自研模式，目前进展最快的是阿里巴巴平头哥、百度昆仑芯和华为昇腾。

阿里巴巴在 2018 年成立平头哥，研制了 " 含光 " 系列 AI 芯片，应用于自身的 AI 云计算中；百度研制的昆仑芯 AI 芯片，不仅自己投入使用，而且还向中国移动等第三方公司供货；华为昇腾芯片已是国内市占率最高的 AI 芯片。

即使大型互联网公司和 AI 芯片独角兽持续推出各自的新产品，国产卡的性能还无法和英伟达及 AMD 比肩，国内市场仍然留下了巨大的缺口。

05 缺口暂时填补不了

自 2022 年，英伟达被限制向中国销售用于 AI 训练及推理的 GPU 芯片，国产的 AI 芯片 " 蓄势待发 "，开启了从 " 不能用 "，到 " 能用 "，再到 " 好用 " 的奋斗之旅，朝着比肩英伟达 " 这颗北极星 " 进发。

现在，英伟达是提供此类 AI 芯片的最佳公司。但是，由于美国政府限制，英伟达无法提供原版的 AI 芯片到中国市场，而是只能提供性能更差的 " 阉割版 "，并且随着美国限制愈发严格，英伟达能提供的 " 阉割版 " 性能越来越差：从 A800、H800，到 H20，再到 RX6000D，性能从打九折变成了打两折。

随着英伟达 " 阉割版 " 芯片的性能不断被打折，阉割版芯片的使用场景也从注重芯片性能的 " 训练场景 "，转到性能不必太好的 " 推理场景 "，比如 H20 被阿里巴巴、字节跳动等应用于 AI 推理。

与此同时，国产芯片的性能也在持续提升，它们也开始向政府、互联网公司下的 AI 计算中心供应 AI 芯片。

这些国产芯片开始形成了对英伟达阉割版芯片的替代：今年，百度旗下的自研 AI 芯片 " 昆仑芯 " 的性能已追平了英伟达 H20。H20 在今年被美国政策短暂放开之际，国内市场的销售情况也不容乐观；最新放行的英伟达 RTX6000D（H20 目前被限制出售）已在中国市场遇冷。

根据有关机构的统计，国内 AI 芯片的自给率已从 2023 年前的 12%，上升至 2025 年的 40% 以上。

在美国政策限制原版 AI 芯片出口和国内 AI 市场需求暴增的双重因素下，国产 AI 芯片正在努力填补市场缺口。不过，根据媒体测算，2025 年中国 AI 芯片需求缺口还高达 168 亿美元。

这一庞大的市场缺口，无法马上被国产 AI 芯片所填补，原因在于产品本身和产品的供应链。

首先，华为昇腾、寒武纪等国产 AI 芯片公司的产品在 AI 计算的推理侧，进行大规模投入使用不久。在训练侧的表现，还未被重要客户所认可，即使这些芯片已被证实可被用于训练侧，例如华为昇腾 910 系列芯片被用于训练华为自研的盘古大模型。

业内人士认为，国产 AI 芯片真正进入训练侧，还需 1~2 年时间。

其次，国产 AI 芯片所需的国产 7nm 代工工艺还属于 " 稀缺资源 "，还无法支持各家的国产 AI 芯片的规模化量产。美国政策不仅导致国产 AI 芯片难以和中国大陆以外的台积电合作，而且大陆的晶圆代工厂（主要是中芯国际）无法进口高端光刻机等制造设备，限制了其 AI 芯片的制造能力。

" 中芯国际用于生产 AI 芯片的 7nm 产能有限，其中的大部分给到了华为和寒武纪。" 一位芯片行业分析师表示。

另有投资人认为，AI 芯片的国产代工产能的受限，会在 2~3 年解决。

再次，国产 AI 芯片所需的高性能存储器（HBM）尚未完全实现国产化，而 SK 海力士、三星等顶流 HBM 公司的最先进的存储芯片，由于美国政策限制，无法被国产 AI 芯片所使用，导致国产 AI 芯片的核心零部件供应受限。目前，长鑫存储和长江存储正在研发国产 HBM 芯片。" 更先进的国产存储器 HBM3，会在明年大规模量产，能更好满足国产 AI 芯片的需要。" 赵占祥表示。

为了尽快赶上英伟达的 GPU 水平，国产 AI 芯片也在尝试 " 弯道超车 "。

今年年中，华为发布了首款超节点产品，通过增强 384 块华为昇腾芯片的互联互通性能，提升超节点产品的整体算力水平。即使单个华为昇腾芯片的性能无法比肩英伟达的，通过超节点的方法，其整体算力也可达英伟达最新的 GB200 NVL72 机柜（72 块 B200 芯片）的 1.6 倍！而后，中科曙光、阿里巴巴等也纷纷推出了自己的超节点产品。

超节点是国产算力的重要突破，但是也面临着市场化挑战，比如不同公司的超节点产品还无法顺畅地互联打通，客户需要采购同一家公司的超节点产品用于 AI 训练，一定程度上限制了使用超节点的空间。

在这高技术壁垒的中国 AI 芯片市场上，玩家数量并不多。

但是，这是一个长坡厚雪的市场，它的未来竞争格局，受到了技术发展、供应链情况、市场需求、全球政治等多重因素的叠加影响。 

摩尔线程们面对的是全球竞争：两大玩家中英伟达是绝对霸主，2024 年 GPU 及相关业务全球收入约 9,200 亿元， 其在全球 GPU 市场中的市场份额约为 88%，而另一玩家 AMD2024 年 GPU 及相关业务全球收入约 1,100 亿元， 其在全球 GPU 市场中的市场份额约为 10%。

"IPO 只是比赛的开始。" 一位芯片投资人如是说。他们集体面对英伟达与 AMD，这背后则是两个国家。

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